市場引頸期盼的減息循環，終於迎來曙光。隨著10月減息的可能性已達九成，市場情緒大為提振。儘管2025年第四季美國經濟預計將持續放緩，但先前令人頭痛的中美貿易戰緊張局勢似乎有所緩解，市場傳出雙方已達成初步共識，讓這場「關稅風暴」暫時平息。雖然美國聯儲局的貨幣政策放水程度仍待觀察，且美股在近期波動後仍有修正可能，但最壞的情況似乎正漸漸消退。在局勢轉趨明朗的此刻，投資組合雖仍需謹慎，但或許已可開始思考如何「在風險中尋找機遇」，而非僅是「避免不必要的風險」。
　
*減息非萬能丹，企業盈利現隱憂*
　
　　儘管減息預期為市場打入強心針，但真正的考驗－－企業盈利增長，恐怕才是更棘手的問題。細察2025年第二季的企業獲利表現，便會發現一個有趣的現象：許多企業的利潤增長，主要竟是依賴降低成本，而非強勁的營收增長所驅動。這在營業利潤率與每股營收增長之間，劃出了一道「前所未見的背離」。這種省出來的利潤，恐怕難以為繼。展望未來，宏觀經濟的不確定性，正伴隨著預估獲利淨下修比率的提高，調查數據的明顯下行，也支持了美股獲利將進一步下修的預期。此時，若還將希望完全寄託於減息，恐怕是過度樂觀了。歷史經驗告訴我們，減息從來不是股市的萬能藥，特別是當減息是為了應對景氣下行，通常不足以立即為股市托底，甚至在減息期間，股市的風險貼水(Equity Risk Premium)反而常常因此提高。
　
*債市聚焦防禦，歐日股市現曙光*
　
　　在這波濤洶湧的市場中，投資組合的壓艙石顯得尤為重要。固定收益配置上，顯然應聚焦防禦性的投資級債券，特別是公用事業、銀行、保險與工業等穩健型選手。雖然中期美國國債是個選項，但也要提防貿易戰這隻黑天鵝隨時重新引發通脹預期，對孳息率曲線的短端與長端均構成壓力。目光轉向股票，當華爾街面臨修正風險時，歐洲大陸似乎正迎來「文藝復興」。憑藉著更深度的金融整合、改善的財政體質，以及銀行體系脫胎換骨（資本適足率甚至超越美國），歐洲的經濟與獲利預估正持續上修。同樣上演逆襲故事的還有日本，儘管政壇短期或有紛擾，但「再通脹交易」的主旋律未改，銀行與內需股仍是長期核心配置的首選。
　
*中港估值窪地，尋找結構真價值*
　
　　那麼，投資者最關心的中港市場呢？在經歷大幅上漲後，市場雖進入整固階段，但若拉長時間維度，恒生指數相對標普500的表現，幾乎已跌至歷史低位。這究竟是「價值陷阱」還是「黃金窪地」？考量到中國流動性持續寬鬆，且估值相對美國仍具明顯折價，答案或許偏向後者，上升趨勢有望延續。

　　總而言之，2025年第四季的投資布局，已非單純的「衝衝衝」，而是更考驗「De-Risking（去風險）」的智慧。在避免不必要風險的同時，投資者應一手緊握防禦性資產作為安全墊，另一手則在歐洲、日本乃至估值偏低的中港市場，耐心尋找結構性的真價值。畢竟，在這場變局中，笑到最後的，往往不是最瘋狂的，而是最理性的。《KGI凱基首席投資總監　梁啟棠》
　
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