2026年的上半年，世事猶如白雲蒼狗。伊朗戰爭及其引發的油價飆升，疊加全球西方政府債券收益率的急劇上行，以及這場似乎突如其來的科技硬件與人工智能股票泡沫--這一幕幕，終將被載入現代金融史冊。初夏的這個十字路口，已然成為今年最具決定性意義的時段。

　　提筆之際，中東熱戰勝負未分，美聯儲在一片爭議聲中迎來了新任主席；人工智能驅動的半導體股票及其他科技硬件所引領的超級周期扶搖直上，全然不顧霍爾木茲海峽重啟的劇情不斷反轉。此刻，驚濤拍岸，亂雲飛渡，更兼亞洲貨幣格局迎來歷史性重塑，使得市場前景愈發撲朔迷離。雪泥鴻爪之間，依稀可辨百年大變局的脈絡。

*全球無風險收益率飆升*

　　近日，美國十年期長債收益率已攀升至2007年以來的最高水平，日本三十年長債收益率更是飆升至有史以來的峰值，甚至高於中國同久期債券。這些長端收益率，素來是全球資產價格估值的定盤星。全球無風險收益率如此急劇地飆升，其對於風險資產定價的衝擊，已令人無法視而不見，更難以一筆勾銷。

　　回首去年十一月，在展望2026年經濟和市場時，我曾指出今年是中國歷法上的「赤馬紅羊」之年。天幹地支皆為火象的丙午之年，最易催生出一個「偉大的泡沫」--投機者在技術革命的宏大敘事、信貸充沛的流動性環境與金融創新的資本市場里，一個接一個地喪失平素的客觀理性，將數據分析和量化模型的結論拋諸腦後，最終孕育出史無前例的泡沫。在這樣的市場中，理智者永遠正確，瘋魔者永遠賺錢。然而，隨著堅守理性日益煎熬，隨眾瘋魔的風險也水漲船高。不曾發生的叫做「概率」，而切切實實落在自己頭上的，那才叫做「風險」。

*風險資產避險資產齊漲*

　　當然，我們並非僅僅倚賴中國古典哲學來預測這場「偉大的泡沫」。古人對周期的觀察與思考，給予了我們縱橫古今的獨特視角。去年十一月展望2026年時，我們根據黃金與股票的長周期相關性，明確提出了一個不刊之論：傳統的避險資產黃金與股票同時飆升，正預示著一幅山雨欲來的景象。畢竟，上一次出現如此風險資產與避險資產齊漲的盤面，還要追溯到1929年前後。夙興夜寐，曷勝唏噓--歷史的韻腳，總是驚人地相似。

　　在我的量化周期理論里，一個長周期為35年，約等於是個3.5年的小周期的疊加。兩個35年的長周期大約等於一個70年的康波周期。上一個世人皆知的周期底部是2009年美國的次貸危機。當下的2026年距離這個2009年周期的底部大約17年，正好是在35年長周期的頂部，並且和今年丙午火年相吻合。周期的頂部充滿了各種可能性，最容易催生偉大的泡沫，更勿論是這赤馬紅羊之年。這樣的年份甚至可以讓人逆天改命、脫胎換骨。

　　在去年十一月發表的展望報告《洪灝：2026年展望--持而盈之》里，　我如是寫道：

　　「直覺上，無論美聯儲通過買短期或是買長期的美國國債來重新擴表，短期內對於資產價格的上漲都是正面的。買長期國債將導致長期國債利率走低，利好資產價格上漲，但是對於回購市場利率的控制可能就岌岌可危了。而我們認為的更可能的情況，就是先買入短期債券進行財政貨幣化，平抑短期回購市場波動的風險。這時，美聯儲的資產負債表的久期其實是不變甚至縮短的。如是，短期內美聯儲通過買短重新擴表會被市場大眾認為是一項利好消息，導致資產價格最初膝跳反應式地上漲。然而，當市場全面消化了這個消息之後，美國市場將開啟下跌模式。」

*匯率市場發生深刻變化*

　　在半導體行情進行得如火如荼的同時，全球的匯率市場也在發生深刻的變化。最令人矚目的是，韓元貶值到了2009年金融危機以來的最低水平。與此同時，日本央行在四五月份花了歷史上最大金額的資金近800億美元來進行匯率市場干預，甚至為了籌款不惜減持了手上的美債，一定程度上與通脹預期變化一起推動了美債收益率的大幅飆升，並引起了美國財政部的關注。

　　然而，即便如此，日圓貶值的壓力依然存在。儘管近日日本央行口頭干預了日圓匯率，但是日圓依然在160附近徘徊，貶值預期難以消散。於此同時，人民幣匯率卻大幅升值，並且突破了市場的心理整數關口6.8，運行到了一個三年未見的高度。在2024年11月展望2025年的時候，我們就認為人民幣是全球最被低估的貨幣之一，至少具備30%的升值空間，同時認為美元進入了周期的下行階段。當時，我的這個觀點與市場共識完全相悖，我很可能是當時唯一看多人民幣，看空美元的經濟學家。市場把我稱為第一個提出東升西降的經濟學家。而現在，市場共識逐漸地向我的觀點靠攏。

　　一般來說，人民幣升值對於中國的資產價格的重估有著重要的意義。這也是我們看多中國資產的原因之一。對於韓國股市來說，這次韓元歷史性貶值居然對於韓國股市沒有絲毫的影響，甚至在短短的一年多以來就翻了好幾倍。而日本股市亦然。

*外資撤資預示韓股走勢*

　　這種情況，一種合理的推論就是，外國投資者開始大量的沽出韓國股票，導致韓元匯率承壓。然而，韓國散戶對於韓國股票的熱忱卻依然猶如火上澆油，如火如荼，抵消了外資離場的壓力。最近，許多新聞都報道了韓國散戶加槓桿進入韓國市場，買三星海力士的故事。其中，很多槓桿都是50歲以上的老登加的。為了方便散戶加槓桿，韓國市場還發行了許多槓桿ETF，進一步放大加強了韓國股市的價格勢能。前段時間，由於韓國市場的槓桿ETF供應有限，許多韓國投資者進入了香港市場買入香港市場一支獨有的兩倍做多海力士的ETF，使得這個ETF成為了全球體量最大的單一股票ETF。這種韓國散戶心急火燎入場的情景，不禁讓人回想起2015年6月中國5000點泡沫的瘋狂情形。

　　然而，外資才是韓國股市的領先指標。雖然外資可能是因為指數再平衡、或者基金風險倉位限制等非基本面原因離場，但是他們的沽出行為的本身一直預示著韓國股市後市的走勢。外資已經開始從韓國股市撤資。這個數據觀察與最近新聞報道的外資連續幾周大規模沽出韓股的情況吻合。

*日圓淨空頭頭寸兩年高*

　　日本市場的情況很可能也類似於韓國的情況。然而，韓元和日圓的歷史性貶值反而讓這兩個國家的對外資本賬戶受益，因為韓國和日本都手持著大量的海外資產。這兩個國家本幣的歷史性貶值對於它們財富的增值，反而像是天上掉餡餅一樣。但日本央行對於日圓干預的執念也將繼續影響市場預期。顯然，日本加息25個基點對於控制日本通脹和日圓貶值是毫無意義的。

　　四月底，日本央行以6比3的分歧投票將政策利率維持在0.75%，這是植田和男任內最大的內部分歧，加大了六月加息的可能性。日本30年期國債收益率首次飆升至該期限自1999年問世以來的4%，20年期收益率升至1996年以來最高，全球通脹憂慮與國內再通脹壓力交匯。實際工資截至四月已連續四個月增長，為進一步貨幣政策正常化提供了理由。因此，我們並不能排除日本央行大幅或非例行加息的可能。與此同時，對沖基金截至六月初將日圓淨空頭頭寸推高至2024年7月以來最高。如果日本央行的日圓干預暫時奏效，那麼很可能將導致日圓套利交易的破裂，使得全球風險飆升。

　　我們認為還有一個被市場共識忽略了的套利交易在支持全球風險資產。
《蓮華資產管理首席投資官管理合夥人　洪灝》
　
*注：本文轉自洪灝先生實名認證微博於6月11日及12日發表的文章，小標題為編輯所加。
　
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