時光荏苒，在我提筆之際，已悄然地略過乙巳立冬。全球經濟和市場的圖景正從最近的一場價格勢能崩塌中恍若突然夢醒，並面臨著一場深層的裂變。2008年美國次貸危機以來，全球央行用積極寬鬆的貨幣政策來平抑市場的巨幅波動。到如今，西方正在以無節制的財政擴張來抵禦經濟內在增速的下滑和疫情帶來的額外開銷。

*上篇節選*

　　由於美國政府赤字高懸、債台高築，美聯儲的貨幣政策逐漸地失去了其獨立性，慢慢地變成了從屬於美國財政政策的工具。儘管市場對於特朗普任命的美聯儲貨幣政策執行委員頗有微詞，但其實美聯儲的政策執行從來就不是完全客觀獨立的。簡言之，市場高估了西方央行的政策獨立性。比如，2008年次貸危機中對於准許美國政府金融機構的救助，以及耶倫以來通過買入短期國債來讓美國財政悄悄地貨幣化。這種貨幣和財政的放縱和對於西方央行的盲信，對於下一個階段全球經濟和市場的發展意味深長。

　　價格勢能崩塌的塵埃尚未完全散盡，但市場的焦點已無可逆轉地轉向了更為幽深復雜的深層次矛盾--在那裏，財政的可持續性、地緣政治的裂痕，以及貨幣與財政政策那前所未有地交織與碰撞。市場桎梏於一系列歷史性的矛盾，駛入了一片史上未曾航行探索的水域。
　
　　美聯儲的資產負債表的擴張與資本市場走勢背離。美聯儲的政策負債表規模和標普指數的走勢相背離，但與以美國新增就業崗位來衡量的美國實體經濟的表現更相關。然而，我們的數據分析顯示美股的上漲的確是有每股盈利增長而支持的。過去十年美國的每股盈利與標普指數齊頭並進的上升趨勢。如是，美股的上漲究竟有沒有基本面的支持？

　　美聯儲的資產負債表已經從疫情時期的最高點九萬億美元左右的規模，縮減到如今的六萬億美元左右，而美聯儲表上的回購工具已經歸零。最近，美聯儲表內流動性緊缺的情況導致回購利率大幅飆升。同時，美國私人信貸市場出現的壞賬也導致了美國資本市場流動性突然繃緊，許多美國銀行和金融機構不得不伸手向美聯儲借出短期流動性，以紓緩流動性緊張的局面。

　　見此危急險狀，一些美國大型銀行的管理層立即紛紛發聲表態，認為這種流動性緊張的情況其實只是一些「局部性的個案」，不足以影響美國經濟和市場的全局。然而，也恰恰在這個緊要的關口，美國股市出現了今年四月「解放日」以來最大的一次單天暴跌，美國主要交易所指數連續出現了四次在技術分析上令人蹙眉的「興登堡凶兆」。這一切，還是發生在美聯儲繼續降息的背景之下，其勢如黃河出閘，沛然莫之能御。

*下篇節選*

　　最近幾個月，中國宏觀經濟數據開始出現了一些可喜的變化：工業企業利潤開始了連續兩個月超過20%的大幅增長，並且遠遠超出了市場預期；上游的通縮壓力開始有所緩和，而十月份顯示消費端的通脹環比開始好於市場預期。這些都是宏觀經濟開始邊際轉好的初兆。

　　當然，也有人會指出房地產的價格和銷量依然拾級而下，房地產投資依然在以雙位百分比的速度繼續下行，這些人也會從而看到中國經濟當前所存在的問題。然而，如前所述，我們認為當下中國經濟的「二元結構」決定了房地產行業和非房地產行業之間表現的背離（我早在6月11日彭博社香港峰會上詳細論述。這個討論彭博社已經錄製成播客在其《Trumponomics》節目中播出。有興趣的讀者請自行搜索）。正是因為中國停止把資金投向房地產，轉而把資金投向朝氣蓬勃、潛力富蘊的非房地產行業，中國經濟才得以在房地產長周期下行的陰霾中殺出一條血路，保證中國經濟以5%左右的增速前進。

　　根據十五五規劃，可以想象，房地產在整體國民經濟中的佔比將繼續下降，而其他新興行業的佔比，尤其是高科技、高端制造業在整體經濟中的佔比，將持續上升。這些行業的長足的進步，也將對衝中和房地產下行的壓力。當然，房地產並非絕無機會，在長周期下行趨勢中也將出現間歇的反彈。但是這些短期的反彈在人口結構和經濟增長模式發生長期趨勢性變化的時候，是很難逆轉房地產下行趨勢的。

　　今年七月，雅江工程面世，我們率先發表了一系列看多做多中國市場的報告。我們認為，雅江工程不僅僅是一項宏大的基礎建設工程，它更是中國的一個「政策的拐點」，是「反內捲」政策的具像化。如果內捲導致價格無序競爭並加重了經濟內部通縮的預期，那麼「反內捲」政策的意義則顯出泰山之重了，而這個政策的具像化更凸顯了決策層逆轉經濟裏負面預期的信心。在這個重要的拐點，我的專屬研究報告的題目就非常直白地題為《雅魯藏布牛》和《大拐彎處見牛》。我當時認為，投資者的資產配置應該盡快地從「抗通縮」的邏輯（債券）轉為「再通脹」的思路（股票、大宗商品）。

　　那麼，經歷了近半年，中國的經濟和市場周期現在運行到了哪一個階段？有甚麼是市場價格還沒有計入因素，將推動中國市場進一步上行？

《蓮華資產管理首席投資官管理合夥人　洪灝》
*注:本文節錄自洪灝先生實名認證微博於11月13及14日發表的文章
　
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