美國聯儲局利率轉調、中美貿易戰降溫和AI樂觀情緒，成為定義上周風險資產市場的三條風景線。聯儲局如約降息，但卻為未來的減息前景劃上了問號，美國債市震盪，收益率爆出2022年以來最大的單日變化。美元匯率上漲，兌日圓升值到154。但是股市仍然沉浸在AI的狂熱中，美股三大指數齊升，只是歐亞市場跌多升少，日股則走勢亮麗。石油和大宗商品價格弱勢，金價在ETF出貨下繼續其技術性回調。歐日央行均決定按兵不動。

　　聯儲局FOMC在10月會議上決定，調低政策利率1碼至3.75厘至4.0厘，同時自12月1日起停止QT（量化緊縮操作），以維持市場的資金流動性。這兩個動作都在市場預料之中，但是減息後的各種言論卻令市場感到意外。聯儲局主席鮑威爾稱：「我總是說，我們不預先設定決策結論，不過這次再加一點，這個（減息）並不被視為是板上釘釘的——事實上遠非如此。」

　　「事實上遠非如此」部分，不符合鮑威爾的一貫講話風格，在這裏亦非必要。唯一解釋就是聯儲局主席想對市場強調12月減息前景仍存在諸多不確定因素。從物價趨勢到增長速度，都未必與持續減息的市場預期相吻合，因此鮑威爾質疑減息的速度與力度。會議前資金幾乎定價了100%概率12月減息，債市和利率期貨市場即時對他的言論作出反應。

聯儲局主席鮑威爾欲對市場強調，12月減息前景仍有諸多不確定因素。(AP)

　　會議後達拉斯聯儲主席和克利夫蘭聯儲主席也表示，她們不支持12月減息，兩位今年在FOMC沒有投票權，但明年擁有投票資格。這次會議上投票反對降息的堪薩斯聯儲主席施密特，也進一步闡述了自己不支持10月降息的原因。看得出目前FOMC對於利率政策前景充滿著爭議，內部對未來減息幅度，乃至中性利率水平，出現了罕見的不同意見，而且不介意將意見分歧公諸於世。

　　如今美國經濟增長速度大約在3.9%左右，就業市場開始明顯放緩，但是物價尚未回落到政策目標，且有回升的風險。特朗普關稅戰看來對通脹的影響有限，不過不確定性尚存。政府停擺仍在僵持中，為經濟和就業蒙上新的懸念。決策者對中性利率的心理目標，介乎2.5厘至4.0厘，橫跨甚大，進一步增加了利率決策取得共識的難度。

　　筆者依然認為聯儲局會在12月減息，不過明年在新一批投票委員進場後，降息頻率可能放緩至每季度一次。大家對中性利率究竟應該如何設定，眾說紛紜。筆者認為中性利率，明年可能成為聯儲局減息力度的關鍵指標，白宮會強調AI拉動了生產率的進步，中性利率水平應該有結構性的中樞下移。

　　無論鮑威爾如何闡述和主導未來6個月的利率政策，聯儲局新主席上任後都可能帶來全新的理念與行動。幾乎可以肯定，明年5月上任的聯儲局新主席，是特朗普意志的忠實執行者。特朗普為了中期選舉，正在將自己的注意力從海外移回國內，財政擴張和貨幣刺激乃是重中之重。《大而美法案》通過，令財政政策進入了自動波階段，特朗普對聯儲局的「指導」估計會十分頻繁，史無前例。

　　筆者對明年貨幣政策形勢的判斷，建立在兩個觀察之上。首先，部分科技巨企的發債成本上升，企業債與國債之間的利差明顯擴大，表明債市對科企龐大的資本支出變得愈來愈謹慎。第二，是資金流動性最近變緊，金融機構尋求聯儲局Standing Repo Facility（SRF，常設回購機制）拆借流動性的數量達到疫情以來最高水平。流動性抽緊，威脅著整個資本市場的健康運作，迫使聯儲局終止量化緊縮。

　　接下來談談白銀。經過一輪同步迅速下調之後，銀價上周與金價脫勾，銀價升，金價繼續跌。美元匯率走強、地緣政治風險降溫，是這輪貴金屬回調的底層邏輯。日本政治和聯儲局話術，美元匯率急跌，令貴金屬交易中的槓桿操作迅速退出。銀價今年以來大漲68%，走勢比金價還亮麗，一輪急升後出現技術性回撤，筆者認為很合理，也是必須的。

　　白銀具有金融和工業雙重屬性，其產業屬性是黃金所沒有的。白銀的工業屬性在綠色能源轉型中顯得特別突出，光伏產業和新能源車產業的高速發展，為白銀製造出強勁的產業需求。光伏行業每GW裝機耗銀大約10噸，汽車行業每年消耗7000萬盎司白銀，新能源車耗銀更多。除此之外，白銀在半導體領域和工業溶劑上也被廣泛應用。

　　從金融屬性看，2008年金融危機開啟了大國央行量化寬鬆的先河，危機早已結束，但是QE卻成為常態化的貨幣政策工具。源源不斷製造出來的資金流動性，追逐有限的資產，催生出資產估值的狂飆，白銀是相對的落後者（直至今年）。當市場預計聯儲局會大幅減息，大量資金從銀行流向各類資產，白銀因此受惠。

　　和黃金相比，白銀的工業屬性更強一些，儲值屬性則弱一些，這是央行配置儲備時，黃金的比重遠遠大過白銀的原因。而老百姓中，買金的偏好遠遠比買銀高，全世界黃金ETF的數量遠遠大過白銀ETF。銀價在過去相當時間落後於金價，就是這個道理。今年銀價大升，有明顯追落後的感覺。同時，以電動車為首的產業需求開始發力。

　　黃金與白銀之間有一個著名的50至70比例區間，指金價與銀價之比多數時候在此區間浮動。這個比例一度接近100，觸發了銀價追趕落後。如今金銀比例回落到82，較歷史水平仍然偏高。黃金與白銀比率會否回落到50至70水平？有可能，但未必，因為這輪貴金屬價格上漲的主要邏輯乃是金融，是資金對央行政策的不信任，對大國財政失控的擔憂，對未來通脹的對沖，因此黃金的機會更大。

　　本周看點有二，一是兩大貿易國（中國及美國）峰會後釋出的談判細節，一是英國央行的利率會議，估計不作政策利率調整。

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