新歐債危機在醞釀中

　　美國通貨膨脹數據與預期大致吻合，與之前就業數據的意外形成對照，市場聚焦在聯儲9月會議的減息力度上，不過對大碼降息的預期有所收斂，兩年期國債收益率回升。股市上周則在流動性推動下繼續向好。港股、日股和韓股表現突出。美元指數小幅浮動，金價一度突破每盎司3700美元，創歷史新高，能源和大宗商品也表現良好。
 
　　美國8月CPI通脹同比2.9%、環比0.4%（vs道瓊斯分析員預測中位數2.9%、0.3%），核心CPI為3.1%、0.3%（與預測一致）。這組數字為今年1月以來最快的物價上漲，但相較上個月變化不算大，以至版面有限的財經報紙乾脆不作報道。
 
　　最新通脹數據帶出的核心資訊是，關稅上漲對美國整體物價的衝擊相當溫和，反而是服務業價格有更大的回升。當然，還有幾個主要貿易國的關稅協定尚未達成，而關稅生效後商店還在消化庫存中，所以大面積漲價可能要等到聖誕節之後才會發生，目前尚難準確評估關稅戰的全面影響。
 
　　然而美聯儲已經等不到物價的全面影響浮現出來再作政策改變了。就業市場已出現了裂痕，過去三個月平均新增就業僅為2.9萬，高盛研報認為需要每月8萬新增就業才能維持經濟穩定，筆者測算就業少過5萬，經濟就可能滑入衰退。果然，密歇根消費信心指數迅速惡化。在維持物價穩定和就業最大化雙目標之間，聯儲的決策重心看似偏到勞工市場了。
 
　　市場已經定價了100%的概率，FOMC會在本周16-17日會議上作出減息一碼的決定，爭論在於會不會有大碼（甚至超大碼）降息。從目前的聯邦基金利率4.25-4.5%水平下調利率並非政策寬鬆，而是從偏緊走向中性。過去由於通貨膨脹，政策利率被加到偏收縮水平，如今由於就業市場出現狀態，利率回歸中性區間合情合理，關鍵是時機和力度。
 
　　筆者認為目前美國勞工市場的確在明顯下滑中，但是失業情況的擴散不嚴重，公司大多秉持「少僱少炒」的原則，工資仍在上漲，消費情緒也不算太差。同時，關稅政策和移民政策所帶來的最終衝擊效果尚未顯現，貨幣政策的調整也只能邊走邊看。米蘭空降（如果參議院完成聽證）可以令FOMC決策中鴿派聲音強一點，但改不了本屆FOMC按數據決策的基調。
 
　　筆者預期今年最後三次FOMC會議，每次降息一碼，明年上半年大概每季度降息一碼，鮑威爾離任時政策利率差不多到3%。但是到達中性水平未必是本周期的終極利率，新任聯儲主席估計會全力配合白宮拼經濟、保中期選舉的意圖。筆者不排除利率到2%，貨幣政策和財政政策明年均呈擴張性。
 

（AP）

　　話題轉到歐洲，惠譽剛將法國的長期主權評級從AA-下調到A+（展望為穩定），理由是政局動盪令削減財政赤字變得更困難。法國十年期國債收益率當天升至3.49%，高過希臘十年期收益率7個基點。要知道，當年希臘被稱為歐豬，是五大重債國中形勢最嚴峻的，如今希臘也重回債券市場融資，可是市場卻對法國發出了警告。
 
　　法國正在緩慢地移近債務危機的漩渦。它兩年裏迎來了第五位總理，總統馬克龍剛任命勒科爾尼為新總理。然而，任何新總理都將繼承前任的困境，推動預算緊縮計劃以維持財政平衡，根本是無法完成的任務。前總理貝魯預言了無所作為將把法國拖入希臘式債務深淵，但他卻無力打破僵局，反而丟了烏紗帽。
 
　　法國在懸峙政府、財政困局和經濟萎靡的死胡同裏輪回。政府債務十年間從94%飆到114%，但經濟增長始終在1%上下打轉。拆解開數據就不難發現癥結：製造業生產率增速只有德國的三分之一，數字經濟在經濟中佔比比北歐還低5個百分點。更麻煩的是，每年財政赤字裏有40%是剛性支出，養老金和公務員體系根本無法撼動。
 
　　更難堪的是其財政赤字佔GDP比例已是歐元區最高，債務在快速積聚中，利息支付成為新債的一個主要源頭。法國自1974年以來就沒有實現過預算平衡，它的傳統優勢產業風光不再，而在新興產業如雲計算、人工智能、生物科技領域幾乎空白，在可預見的未來也無破局的希望。
 
　　筆者預期法國財政狀況持續惡化，債務比率持續攀升。在議會處於弱勢地位的政府，意味著任何實質性的財政整頓方案都難在議會獲得通過，一切也只能維持，但維持只是延遲而非解決問題，法國面臨著一場緩慢燃燒的財政危機。
 
　　英國債務GDP比率103%，財政赤字GDP比率4.4%，比法國略好，但是它十年期國債借貸成本高達4.6%，比法國更差。雖然英國的執政黨在議會佔有多數席位，政府卻一片混亂，而市場信心也沒有從卓慧思迷你預算導致的債券狂跌中恢復過來。英國經濟同樣喪失了競爭力，迷失了方向，缺席了科技革命，公眾服務幾近坍塌。
 
　　英法兩國的財政狀況均亮起紅燈，只是還沒有到爆發的地步，目前處溫水煮青蛙階段。但是一旦任何因素觸發市場信心發生突變，借貸成本驟升，則急性債務危機隨時可能爆發，這正是14年前歐債危機的劇本。英法有事，救援者估計又是IMF。但是IMF根本沒有財力去搭救如此體量的大國，而多邊主義國際秩序崩塌之下，IMF也難找到金主支持。
 
　　本周的焦點在FOMC會議，預計減息一碼但不完全排除大碼減息的可能。鮑威爾在記者會上的言論以及新的點陣圖將為未來的利率路徑提供新的指引，聯儲更新的通脹預測也要留意。日本和英國央行會議上，估計不會動政策利率，但可能對未來的政策思維提供暗示。此外，美國零售數據、中國消費和投資數據、歐元區CPI都值得關注。中美經濟談判在馬德里舉行。

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