BTC 比特幣
ETH 以太坊
BCH 比特幣現金11/09/2025 10:12
《基金觀點》施羅德投資：投資組合要有抗逆能力，或可採主動策略及吼另類資產
《環富通基金頻道11日專訊》過去數十年，分散投資策略一直圍繞股票與債券這兩大傳統資產類別。儘管兩者的應用方式持續演變，但始終是投資組合建構的核心元素。然而，施羅德投資多元資產增長及收益主管Remi Olu-Pitan指，此策略要持續奏效，必須建基於兩大前提：一是股債相關性低，二是債券作為具相對穩定性的資產類別，其波幅必須有限。隨著投資市場出現結構性變化，這兩大前提已不復存在。換言之，依賴對資產類別的過時假設以及過於簡化投資組合建構的時代，已宣告終結。投資組合要有抗逆能力，必須採用新思維與新資產組合。
*債券可靠性大打折扣，股債相關性顯著上升*
二戰後「安穩至上」的年代，投資者視保本為首要任務，故此投資組合嚴重傾向固定收益資產。往後數十年，股票的長線增長潛力日益顯現，股六債四(60/40)的分散投資策略應運而生。即使投資者將六成資金配置於股票以追求更高長線回報，保留四成於固定收益仍被視為安穩的可靠投資方法。部分投資者甚至運用槓桿，尋求超越100%的投資敞口。
到1980年代末，大型機構開始將非公開市場（私募市場）等另類投資納入資產配置中。至2000年代初，大型機構投資者的另類資產配置比例普遍達到15至20%。但對多數散戶投資者、小型機構投資者及許多定額供款退休保障計劃而言，股六債四組合依然是分散投資及風險的不二法門。市場環境亦相當配合：由1990年代中期至2021年，股債之間長期處於低度甚至負相關性的狀態，令股六債四策略更見成效。近年市況卻徹底顛覆了這些預期。自2022年以來，環球債市波幅顯著加劇，令債券作為回報來源的可靠性大打折扣。
在多個因素夾擊下，股債的相關性於新冠疫情後顯著上升，這些因素對股債市場均構成衝擊，當中包括供應鏈問題觸發的通脹飆升、利率急漲、商品價格上升及地緣政治動盪。此後，兩者相關性一直維持於高位。結果，股六債四組合錄得嚴重負回報，一個以美國市場為主的投資組合由於同時持有標準普爾500指數及美國國債，在2023年下跌近18%，創下自1937年以來最差的年度表現。
*政府債務日增人口老化，利率將維持較高水平*
要理解舊有假設為何不再適用，必須審視宏觀環境如何改變，以及當前狀況會否持續。施羅德投資觀察到數個長線趨勢及由此引發的市況，並預期將延續至2026年甚至更久。各國政府債務水平持續飆升，尤其是已發展經濟體。各國政客普遍不願正視根本問題，為過往信譽良好的債券市場增添了不確定性。而在大部分已發展市場及部分新興市場，人口老化導致勞動力萎縮，並可能加重對政府的債務問題。
即使撇除特朗普政府提出的美國關稅方案可能引發通脹，多項因素看來仍會令通脹居高不下。這些因素包括勞動市場緊張、供應鏈受限、去全球化持續，以及與脫碳相關的長遠成本。零利率時代已確實離人們而去。
在2008至2009年環球金融危機後，股市在近零利率與低通脹的背景下屢創新高，但那段歲月已經告終。經濟增長放緩和通脹對股債市場同時構成隱憂，並預示著波幅將持續偏高，股債之間的相關性亦可能維持高企。在這個已改變的格局中，儘管債券作為分散投資及風險工具的作用下降，但收益率上升或使其成為吸引的收益來源。
*債券角色轉為收益為本，應採主動策略並納入另類投資*
市場結構的轉移亦是另一因素，這意味著投資者需要放眼更多資產類別以滿足投資需求。全球主要公開股票市場的上市公司數量持續萎縮，更多企業現正透過非公開市場（私募市場）融資。時至今日，私募股權(PE)與債券已構成一個13萬億美元的市場，而20年前其規模不足1萬億美元。公募股票領域亦出現市場結構性變化。金融危機後的時期，見證了美國超級市值股崛起，成為環球指數的主導力量。到2025年初，美國股票已佔MSCI世界指數超過七成，而這種主導地位由不足10隻股票所組成。
在當前環境下，要採用新策略來實現投資組合的抗逆力。新投資策略必須建基於三大原則。首先，債券在投資組合中仍具關鍵作用，但其功能已經改變，不應期望它在股市動盪時提供下行保障。如今，債券應與其他收益來源同樣被視為創造收益的資產類別。
主動型投資變得關鍵。被動投資策略的廣泛投資已不再是穩妥的做法。在市場不確定性加劇的時期，同類資產的回報差異會擴大。只有主動型基金經理能分辨哪些證券與行業板塊具回報潛力，以及哪些上升空間可能極為有限。
投資組合納入公募與非公開市場（私募市場）資產極為重要。股債市場的表現往往受相同的推動因素影響。相比之下，另類投資類別（例如大宗商品、對沖基金、私募股權及私募債）因推動因素截然不同，故可提供多元化效益。傳統政府及企業債券市場以外的另類信貸投資的情況也相同。不少另類及非傳統資產類別能提供傳統投資所無法實現的分散成效。
*短存續期債券見吸引機會，私募債對利率敏感度較低*
基於上述原因，儘管債券過往在投資組合中擔當分散投資及風險的角色，現時預期它將回歸其創造收益的基本功能。然而，即使只看其收益功能，亦需要審慎選擇與管理債券投資。相比金融危機後的大部分時間，現今的收益率固然較高，但這是否足以彌補債券市場的波動性？Remi指，在許多情況下，答案是尚未足夠。
經歷了30年的債券牛市後，或許要準備迎接一個漫長的債券熊市。當然，在這過程中會浮現一些極具吸引力的收益投資機會。例如，目前在短存續期債券(short duration bonds)中，正看到一些這樣的機會。
在債市波動的背景下，投資者亦需要轉投其他資產類別。各種形式的私募債，可提供另類、穩定且和其他資產類別不相關的收益來源。這類債券通常具備浮動利率結構，意味著其提供的收益可隨參考基準利率變動。因此，私募債對利率變動的敏感度，普遍遠低於固定利率的公募債券。
*若微觀因素對股市影響大，主動型投資更大機會跑贏*
股票市場的轉變創造了更大的回報差異，這有利主動型基金經理。從歷史上看，公募股票市場經歷了多次循環，期間回報受宏觀與微觀經濟因素交替主導。在某些市況下，宏觀經濟狀況（如經濟增長率、利率及融資是否容易），對股市表現的影響較平常更為顯著。在這種環境下，「水漲船高」的現象特別明顯。在這類市況中，被動式投資策略由於廣泛投資於市場，其表現往往不俗。例如，在全球經濟走出2008至2009年環球金融危機後，除少數例外年份外，許多公司和行業均受惠於全球經濟復甦，因此宏觀因素對股票回報產生了顯著的影響。在這些時期，能在宏觀氣候中增持做好的公司及行業板塊的主動型基金經理，仍然能為投資者帶來超額回報。
在其他時候，微觀經濟因素（即個別公司及某些行業的狀況）對整體股市表現的影響則大得多。這時專注於理解微觀經濟因素的主動型基金經理便有更大機會跑贏被動型投資策略。當公司或行業基本面的影響力大於宏觀因素時，整個股票市場的回報差異便會變得更加顯著。或許不足為奇，這些時期往往在經濟及金融市場不確定性較高時出現。
Remi認為目前投資市場存在相當大的不確定性。地緣政治局勢升溫以及貿易和政治聯盟分化，早在特朗普政府於2025年4月宣布一系列關稅措施前已經發生。雖然通脹已從疫情後的高位回落，但其水平仍足以阻止各國央行透過大幅減息來放寬貨幣政策。各國央行將可能需要繼續在促進經濟增長與控制通脹之間取得平衡。預期回報差異有理由持續擴大。在這種環境下，主動型基金經理可以大展拳腳，並比平時更能彰顯他們為投資者可帶來的價值。人工智能(AI)對每個行業均構成影響，是另一個可能擴大回報差異的外圍因素。這是因為部分公司駕馭和部署AI的方式比其他公司更有效、更有利可圖。主動型基金經理能夠識別出那些最能善用AI突破性技術的公司。
*可再生基建資產提供吸引收益，巨災債券受利率影響有限*
另類投資過往在波動及充滿挑戰的市況中表現良好。正正因為其推動回報因素及承擔的風險與傳統資產截然不同，因此在公募股票及債券市場動盪加劇的時期，不同類型的另類資產往往都能錄得良好表現。
可再生基建資產（如風力及太陽能發電場），即使在政府債券面臨挑戰的時期（如通脹及利率上升），仍能繼續提供具吸引力的收益和總回報。許多可再生能源項目在長期的政府合約或購電協議(Power Purchase Agreement, PPA)下營運，提供穩定且可預測的現金流。這些合約亦通常包含應對通脹機制，使回報即使在通脹飆升時也能上升。
黃金等大宗商品過往在不確定性較大的時期，提供了寶貴的分散效益，因為在這種時候，人們渴求擁有實體資產的保障。因此，當通脹高企、投資市場及貨幣波動時，大宗商品可提供對沖作用。
在過去25年的幾次重大危機中，私募股權展現出獨特的抗逆力。在這段時期的市場動盪中，包括2001至2003年的科網泡沫爆破、2008至2009年的環球金融危機以及新冠疫情，私募股權的表現均跑贏公募股票（以MSCI所有國家世界指數(ACWI)計），同時波幅亦顯著較低。
就債券替代品而言，如前所述，私募債可提供穩定且與其他資產類別不具關聯性的收益。保險相連證券(Insurance-Linked Securities, ILS)，例如「巨災債券」(catastrophe bonds)，是私募債領域之中一個特別引人注目的分散投資工具。巨災債券所提供的風險溢價，主要來自其對可投保事件（如颶風、地震或其他天災）的風險承擔。與政府債券和企業債券高度受利率及信貸周期影響不同，這些因素對巨災債券的影響相對有限。因此，巨災債券及其他保險相關證券不僅可在傳統資產類別波動時提供對沖作用，更能帶來一種與別不同的收益來源。
另類資產類別存在獨特風險（如私募市場的資金流動性相關風險），對於一直專注於傳統資產類別的投資者而言可能較為陌生。
目前市況預示著相同資產類別的回報差異將持續偏高，能夠精挑細選的主動型基金經理將更能凸顯其價值所在。(wa)
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《環富通》、編者及作者無涉。
*債券可靠性大打折扣，股債相關性顯著上升*
二戰後「安穩至上」的年代，投資者視保本為首要任務，故此投資組合嚴重傾向固定收益資產。往後數十年，股票的長線增長潛力日益顯現，股六債四(60/40)的分散投資策略應運而生。即使投資者將六成資金配置於股票以追求更高長線回報，保留四成於固定收益仍被視為安穩的可靠投資方法。部分投資者甚至運用槓桿，尋求超越100%的投資敞口。
到1980年代末，大型機構開始將非公開市場（私募市場）等另類投資納入資產配置中。至2000年代初，大型機構投資者的另類資產配置比例普遍達到15至20%。但對多數散戶投資者、小型機構投資者及許多定額供款退休保障計劃而言，股六債四組合依然是分散投資及風險的不二法門。市場環境亦相當配合：由1990年代中期至2021年，股債之間長期處於低度甚至負相關性的狀態，令股六債四策略更見成效。近年市況卻徹底顛覆了這些預期。自2022年以來，環球債市波幅顯著加劇，令債券作為回報來源的可靠性大打折扣。
在多個因素夾擊下，股債的相關性於新冠疫情後顯著上升，這些因素對股債市場均構成衝擊，當中包括供應鏈問題觸發的通脹飆升、利率急漲、商品價格上升及地緣政治動盪。此後，兩者相關性一直維持於高位。結果，股六債四組合錄得嚴重負回報，一個以美國市場為主的投資組合由於同時持有標準普爾500指數及美國國債，在2023年下跌近18%，創下自1937年以來最差的年度表現。
*政府債務日增人口老化，利率將維持較高水平*
要理解舊有假設為何不再適用，必須審視宏觀環境如何改變，以及當前狀況會否持續。施羅德投資觀察到數個長線趨勢及由此引發的市況，並預期將延續至2026年甚至更久。各國政府債務水平持續飆升，尤其是已發展經濟體。各國政客普遍不願正視根本問題，為過往信譽良好的債券市場增添了不確定性。而在大部分已發展市場及部分新興市場，人口老化導致勞動力萎縮，並可能加重對政府的債務問題。
即使撇除特朗普政府提出的美國關稅方案可能引發通脹，多項因素看來仍會令通脹居高不下。這些因素包括勞動市場緊張、供應鏈受限、去全球化持續，以及與脫碳相關的長遠成本。零利率時代已確實離人們而去。
在2008至2009年環球金融危機後，股市在近零利率與低通脹的背景下屢創新高，但那段歲月已經告終。經濟增長放緩和通脹對股債市場同時構成隱憂，並預示著波幅將持續偏高，股債之間的相關性亦可能維持高企。在這個已改變的格局中，儘管債券作為分散投資及風險工具的作用下降，但收益率上升或使其成為吸引的收益來源。
*債券角色轉為收益為本，應採主動策略並納入另類投資*
市場結構的轉移亦是另一因素，這意味著投資者需要放眼更多資產類別以滿足投資需求。全球主要公開股票市場的上市公司數量持續萎縮，更多企業現正透過非公開市場（私募市場）融資。時至今日，私募股權(PE)與債券已構成一個13萬億美元的市場，而20年前其規模不足1萬億美元。公募股票領域亦出現市場結構性變化。金融危機後的時期，見證了美國超級市值股崛起，成為環球指數的主導力量。到2025年初，美國股票已佔MSCI世界指數超過七成，而這種主導地位由不足10隻股票所組成。
在當前環境下，要採用新策略來實現投資組合的抗逆力。新投資策略必須建基於三大原則。首先，債券在投資組合中仍具關鍵作用，但其功能已經改變，不應期望它在股市動盪時提供下行保障。如今，債券應與其他收益來源同樣被視為創造收益的資產類別。
主動型投資變得關鍵。被動投資策略的廣泛投資已不再是穩妥的做法。在市場不確定性加劇的時期，同類資產的回報差異會擴大。只有主動型基金經理能分辨哪些證券與行業板塊具回報潛力，以及哪些上升空間可能極為有限。
投資組合納入公募與非公開市場（私募市場）資產極為重要。股債市場的表現往往受相同的推動因素影響。相比之下，另類投資類別（例如大宗商品、對沖基金、私募股權及私募債）因推動因素截然不同，故可提供多元化效益。傳統政府及企業債券市場以外的另類信貸投資的情況也相同。不少另類及非傳統資產類別能提供傳統投資所無法實現的分散成效。
*短存續期債券見吸引機會，私募債對利率敏感度較低*
基於上述原因，儘管債券過往在投資組合中擔當分散投資及風險的角色，現時預期它將回歸其創造收益的基本功能。然而，即使只看其收益功能，亦需要審慎選擇與管理債券投資。相比金融危機後的大部分時間，現今的收益率固然較高，但這是否足以彌補債券市場的波動性？Remi指，在許多情況下，答案是尚未足夠。
經歷了30年的債券牛市後，或許要準備迎接一個漫長的債券熊市。當然，在這過程中會浮現一些極具吸引力的收益投資機會。例如，目前在短存續期債券(short duration bonds)中，正看到一些這樣的機會。
在債市波動的背景下，投資者亦需要轉投其他資產類別。各種形式的私募債，可提供另類、穩定且和其他資產類別不相關的收益來源。這類債券通常具備浮動利率結構，意味著其提供的收益可隨參考基準利率變動。因此，私募債對利率變動的敏感度，普遍遠低於固定利率的公募債券。
*若微觀因素對股市影響大，主動型投資更大機會跑贏*
股票市場的轉變創造了更大的回報差異，這有利主動型基金經理。從歷史上看，公募股票市場經歷了多次循環，期間回報受宏觀與微觀經濟因素交替主導。在某些市況下，宏觀經濟狀況（如經濟增長率、利率及融資是否容易），對股市表現的影響較平常更為顯著。在這種環境下，「水漲船高」的現象特別明顯。在這類市況中，被動式投資策略由於廣泛投資於市場，其表現往往不俗。例如，在全球經濟走出2008至2009年環球金融危機後，除少數例外年份外，許多公司和行業均受惠於全球經濟復甦，因此宏觀因素對股票回報產生了顯著的影響。在這些時期，能在宏觀氣候中增持做好的公司及行業板塊的主動型基金經理，仍然能為投資者帶來超額回報。
在其他時候，微觀經濟因素（即個別公司及某些行業的狀況）對整體股市表現的影響則大得多。這時專注於理解微觀經濟因素的主動型基金經理便有更大機會跑贏被動型投資策略。當公司或行業基本面的影響力大於宏觀因素時，整個股票市場的回報差異便會變得更加顯著。或許不足為奇，這些時期往往在經濟及金融市場不確定性較高時出現。
Remi認為目前投資市場存在相當大的不確定性。地緣政治局勢升溫以及貿易和政治聯盟分化，早在特朗普政府於2025年4月宣布一系列關稅措施前已經發生。雖然通脹已從疫情後的高位回落，但其水平仍足以阻止各國央行透過大幅減息來放寬貨幣政策。各國央行將可能需要繼續在促進經濟增長與控制通脹之間取得平衡。預期回報差異有理由持續擴大。在這種環境下，主動型基金經理可以大展拳腳，並比平時更能彰顯他們為投資者可帶來的價值。人工智能(AI)對每個行業均構成影響，是另一個可能擴大回報差異的外圍因素。這是因為部分公司駕馭和部署AI的方式比其他公司更有效、更有利可圖。主動型基金經理能夠識別出那些最能善用AI突破性技術的公司。
*可再生基建資產提供吸引收益，巨災債券受利率影響有限*
另類投資過往在波動及充滿挑戰的市況中表現良好。正正因為其推動回報因素及承擔的風險與傳統資產截然不同，因此在公募股票及債券市場動盪加劇的時期，不同類型的另類資產往往都能錄得良好表現。
可再生基建資產（如風力及太陽能發電場），即使在政府債券面臨挑戰的時期（如通脹及利率上升），仍能繼續提供具吸引力的收益和總回報。許多可再生能源項目在長期的政府合約或購電協議(Power Purchase Agreement, PPA)下營運，提供穩定且可預測的現金流。這些合約亦通常包含應對通脹機制，使回報即使在通脹飆升時也能上升。
黃金等大宗商品過往在不確定性較大的時期，提供了寶貴的分散效益，因為在這種時候，人們渴求擁有實體資產的保障。因此，當通脹高企、投資市場及貨幣波動時，大宗商品可提供對沖作用。
在過去25年的幾次重大危機中，私募股權展現出獨特的抗逆力。在這段時期的市場動盪中，包括2001至2003年的科網泡沫爆破、2008至2009年的環球金融危機以及新冠疫情，私募股權的表現均跑贏公募股票（以MSCI所有國家世界指數(ACWI)計），同時波幅亦顯著較低。
就債券替代品而言，如前所述，私募債可提供穩定且與其他資產類別不具關聯性的收益。保險相連證券(Insurance-Linked Securities, ILS)，例如「巨災債券」(catastrophe bonds)，是私募債領域之中一個特別引人注目的分散投資工具。巨災債券所提供的風險溢價，主要來自其對可投保事件（如颶風、地震或其他天災）的風險承擔。與政府債券和企業債券高度受利率及信貸周期影響不同，這些因素對巨災債券的影響相對有限。因此，巨災債券及其他保險相關證券不僅可在傳統資產類別波動時提供對沖作用，更能帶來一種與別不同的收益來源。
另類資產類別存在獨特風險（如私募市場的資金流動性相關風險），對於一直專注於傳統資產類別的投資者而言可能較為陌生。
目前市況預示著相同資產類別的回報差異將持續偏高，能夠精挑細選的主動型基金經理將更能凸顯其價值所在。(wa)
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《環富通》、編者及作者無涉。