29/12/2025 09:34
《陶冬天下－陶冬》白銀大翻身
《陶冬天下》資本市場得到了一個巨大的聖誕禮物，幾乎所有風險資產種類在上周一起上漲。納斯達克的反彈引領了全球股市，美國充滿韌性的消費更帶起了資金對整體經濟的樂觀情緒，債市也穩中帶升。美元走貶，石油價格大漲，有色金屬價格大漲，金價大漲，銀價暴漲。人民幣對美元匯率破7。
美國第三季度GDP環比年化增長4.3%，vs市場預期的3.3%和前期的3.8%。佔經濟總量七成的消費支出增長3.5%，家庭信心總體上仍然韌性十足。美國對歐亞出口回升，農產品和製造品表現突出，進口下降（關稅戰後去庫存），淨出口對增長貢獻了0.8個百分點。政府支出增長4.6%，主要來自基建、教育、交通和國防，成為穩定經濟的重要支撐。
不過美國經濟的增長源頭主要集中在數據中心建設和高端人群消費上，凸顯經濟的K型發展趨勢，即強者一枝獨秀，弱者逐漸沉淪。Visa卡預測2025年最後兩個月銷售總額逾一萬億美元，線上銷售量更創紀錄，然而消費者情緒卻走出了3年來的新低。這是一個典型的K型聖誕銷情，高收入階層買東西很爽手，但是低收入階層卻十分小心。
2025年在美國充滿了兩極分化，即所謂的K型分布。經濟增長遠強過年初經濟學家的預測，經濟衰退根本未見蹤影，但是就業市場卻突然疲軟，最近幾個月的新增就業數字徘徊在5萬至6萬份左右，美國聯儲局內部將5萬份設定為衰退的分水嶺。下半年來，美國的增長並沒有製造出多少新的就業機會，被部分經濟學家稱為「無就業增長(jobless growth)」。
股市近年是家庭財富增長的主要源頭，股市市值更歷史性地超過了住宅市值，AI龍頭英偉達(US.NVDA)的股價更引領風騷。高收入家庭在股市上的投資以及因此獲得的購買力，遠遠超過低收入家庭的，他們受到生活成本飆升的影響較小，而低收入階層在通貨膨脹面前已有捉襟見肘的感覺。政府停擺、削減醫療保險及食物補貼，令低端人群雪上加霜。
據報，收入最高的10%家庭，消費額佔美國總消費近五成，這種差距折射在部分人對演唱會、體育比賽動輒上千美元門票毫不介意，同時大量消費者自我降級到折扣店買聖誕禮物。反映低端人群信用品質的汽車貸款違約率上揚，這是經濟形勢惡化的重要前瞻性指標，低收入人群已經跟不上了。接下來的問題是，高端人群的消費在未來能不能維持強勢？
筆者認為，股市何去何從，對於高消費群體未來消費至關重要。最近AI投資泡沫論甚囂塵上，但投資者對股市前景看法分歧。首先，筆者認為AI是革命性突破，但是它的商業化過程很難一帆風順，AI基礎投資的回報確有問題；其次，在中期選舉之年，無論白宮還是聯儲局均很難對股市大幅調整坐視不理，政策干預乃至重啟量化寬鬆都是有可能的。
轉一個話題，黃金、白銀走出了一波漂亮的年末行情，上周價格紛創歷史新高。美國對委內瑞拉施以極端軍事壓力，同時對尼日利亞境內伊斯蘭組織展開軍事打擊，地緣政治因素刺激了避險需求。同時美元匯率疲弱，貴金屬及商品價格齊齊上揚。不過這些尚無法解釋黃金白銀價格史詩級別的上漲。
2025年迄今，金價上漲了72%，銀價更飆升了174%，成為大類資產種類中最亮眼的資產，寫出上世紀80年代初以來最強勁的貴金屬價格曲線。這一輪黃金白銀的主要買家是各國央行和ETF，反映出官方與民間對不受央行寬鬆政策影響的資產的追求。央行是法幣的發行者，卻要對沖法幣的幣值風險，頗具諷刺意味。
民間追逐黃金白銀可以理解為，過多的流動性追逐有限的資產，何況這是與央行政策最沒有關聯度的資產。如今美、歐、日分別進入了新的財政擴張周期，無論央行對近期利率如何表態，新增的財政赤字還是要通過央行購買來解決。換言之，財政窟窿最終要靠貨幣擴張來買單，財政和貨幣本來就是國家政權這枚硬幣的不同兩面。
日本和德國的長期國債收益率近月大幅攀升，日德這些淨資本輸出國的本國債券變得更具吸引力，海外購買美國長債的需求勢必放緩，美國財政部發行新債券的成本也可能更高。儘管美國兩年期國債收益率不斷走低，30年期國債收益率居高不下，今年年初兩者間的利差(spreads)為54點，現已升到134點。這反映出市場對各大工業國控制財政赤字信心不足，對各國央行守護政策獨立信心不足。
除了寬鬆的貨幣政策，工業購買和國家儲備也是重要的原因，這一點在白銀身上體現得更清楚。AI行業和數據中心的崛起，令白銀的工業應用場景驟然增加，白銀供需連年出現缺口，中國、美國、日本、德國、印度先後啟動儲備程式，此乃國家戰略性舉動，是新的剛性需求。當然，電動車、晶片、太陽能板等產業對白銀的需求也日益增加。
銀價這次暴漲，讓人想起70年代那次亨特兄弟槓桿炒銀。在期貨市場的槓桿效應下，銀價從1973年的每盎司1.5美元一路炒到48.9美元。1980年1月監管當局推出「白銀規則七號」，限制金融槓桿炒作，銀價暴跌，此後白銀花了45年才恢復過來。筆者認為這次銀價上漲有其強烈的產業需求原因和國家戰略考量，但是擁擠交易和監管風險也須提防。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
*《經濟通》所刊的署名及/或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。
美國第三季度GDP環比年化增長4.3%，vs市場預期的3.3%和前期的3.8%。佔經濟總量七成的消費支出增長3.5%，家庭信心總體上仍然韌性十足。美國對歐亞出口回升，農產品和製造品表現突出，進口下降（關稅戰後去庫存），淨出口對增長貢獻了0.8個百分點。政府支出增長4.6%，主要來自基建、教育、交通和國防，成為穩定經濟的重要支撐。
不過美國經濟的增長源頭主要集中在數據中心建設和高端人群消費上，凸顯經濟的K型發展趨勢，即強者一枝獨秀，弱者逐漸沉淪。Visa卡預測2025年最後兩個月銷售總額逾一萬億美元，線上銷售量更創紀錄，然而消費者情緒卻走出了3年來的新低。這是一個典型的K型聖誕銷情，高收入階層買東西很爽手，但是低收入階層卻十分小心。
2025年在美國充滿了兩極分化，即所謂的K型分布。經濟增長遠強過年初經濟學家的預測，經濟衰退根本未見蹤影，但是就業市場卻突然疲軟，最近幾個月的新增就業數字徘徊在5萬至6萬份左右，美國聯儲局內部將5萬份設定為衰退的分水嶺。下半年來，美國的增長並沒有製造出多少新的就業機會，被部分經濟學家稱為「無就業增長(jobless growth)」。
股市近年是家庭財富增長的主要源頭，股市市值更歷史性地超過了住宅市值，AI龍頭英偉達(US.NVDA)的股價更引領風騷。高收入家庭在股市上的投資以及因此獲得的購買力，遠遠超過低收入家庭的，他們受到生活成本飆升的影響較小，而低收入階層在通貨膨脹面前已有捉襟見肘的感覺。政府停擺、削減醫療保險及食物補貼，令低端人群雪上加霜。
據報，收入最高的10%家庭，消費額佔美國總消費近五成，這種差距折射在部分人對演唱會、體育比賽動輒上千美元門票毫不介意，同時大量消費者自我降級到折扣店買聖誕禮物。反映低端人群信用品質的汽車貸款違約率上揚，這是經濟形勢惡化的重要前瞻性指標，低收入人群已經跟不上了。接下來的問題是，高端人群的消費在未來能不能維持強勢？
筆者認為，股市何去何從，對於高消費群體未來消費至關重要。最近AI投資泡沫論甚囂塵上，但投資者對股市前景看法分歧。首先，筆者認為AI是革命性突破，但是它的商業化過程很難一帆風順，AI基礎投資的回報確有問題；其次，在中期選舉之年，無論白宮還是聯儲局均很難對股市大幅調整坐視不理，政策干預乃至重啟量化寬鬆都是有可能的。
轉一個話題，黃金、白銀走出了一波漂亮的年末行情，上周價格紛創歷史新高。美國對委內瑞拉施以極端軍事壓力，同時對尼日利亞境內伊斯蘭組織展開軍事打擊，地緣政治因素刺激了避險需求。同時美元匯率疲弱，貴金屬及商品價格齊齊上揚。不過這些尚無法解釋黃金白銀價格史詩級別的上漲。
2025年迄今，金價上漲了72%，銀價更飆升了174%，成為大類資產種類中最亮眼的資產，寫出上世紀80年代初以來最強勁的貴金屬價格曲線。這一輪黃金白銀的主要買家是各國央行和ETF，反映出官方與民間對不受央行寬鬆政策影響的資產的追求。央行是法幣的發行者，卻要對沖法幣的幣值風險，頗具諷刺意味。
民間追逐黃金白銀可以理解為，過多的流動性追逐有限的資產，何況這是與央行政策最沒有關聯度的資產。如今美、歐、日分別進入了新的財政擴張周期，無論央行對近期利率如何表態，新增的財政赤字還是要通過央行購買來解決。換言之，財政窟窿最終要靠貨幣擴張來買單，財政和貨幣本來就是國家政權這枚硬幣的不同兩面。
日本和德國的長期國債收益率近月大幅攀升，日德這些淨資本輸出國的本國債券變得更具吸引力，海外購買美國長債的需求勢必放緩，美國財政部發行新債券的成本也可能更高。儘管美國兩年期國債收益率不斷走低，30年期國債收益率居高不下，今年年初兩者間的利差(spreads)為54點，現已升到134點。這反映出市場對各大工業國控制財政赤字信心不足，對各國央行守護政策獨立信心不足。
除了寬鬆的貨幣政策，工業購買和國家儲備也是重要的原因，這一點在白銀身上體現得更清楚。AI行業和數據中心的崛起，令白銀的工業應用場景驟然增加，白銀供需連年出現缺口，中國、美國、日本、德國、印度先後啟動儲備程式，此乃國家戰略性舉動，是新的剛性需求。當然，電動車、晶片、太陽能板等產業對白銀的需求也日益增加。
銀價這次暴漲，讓人想起70年代那次亨特兄弟槓桿炒銀。在期貨市場的槓桿效應下，銀價從1973年的每盎司1.5美元一路炒到48.9美元。1980年1月監管當局推出「白銀規則七號」，限制金融槓桿炒作，銀價暴跌，此後白銀花了45年才恢復過來。筆者認為這次銀價上漲有其強烈的產業需求原因和國家戰略考量，但是擁擠交易和監管風險也須提防。《陶冬》
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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