06/02/2026 10:26
【淘金熱浪】施羅德投資：金價短期難言已見頂，金礦股前景仍可看好
《環富通基金頻道6日專訊》施羅德投資資深投資組合經理（黃金與大宗商品）James Luke指，金價在2025年期間創下45次歷史新高，全年升幅更達到65%，使2000年代的牛市亦相形見絀。在現代，只有1970年代初和末期曾出現如此規模的升勢。此價格趨勢在黃金及更廣泛的貴金屬市場出現。投資者最關心的問題是：這升勢能否持續？
*黃金正演變為核心「反脆弱」結構性投資組合配置*
1970年代初，美國「暫時」中止美元兌換黃金，結束了始於1944年的布雷頓森林(Bretton Woods)貨幣體系。當時尼克遜總統向聯儲局施加巨大影響力，要求在1972年大選前降低利率，其後全球經濟在1973年經歷了石油價格通脹衝擊。結果是美元出現信譽危機，並引發了黃金連續三年價格升幅均超過40%的大牛市。
目前的地緣政治及財政背景與1970年代初有相似之處，但亦存在一些重大差異。1970年代初與現今的相似之處包括：貨幣體系現狀受壓，白宮向聯儲局施壓要求在選舉前減息以刺激經濟，美國股市極度集中。1970年代初與現今的差異之處包括：全球財政脆弱性，當時美國債務與國內生產總值(GDP)比率約為35%，現今該比率已超過120%；美國政治兩極化和財富不均，現今的情況比1970年代初更為極端；中國的工業實力和財政資源，遠超蘇聯時期所能達到的水平；人工智能(AI)作為二元技術驅動力的變革潛力；能源市場暫時受壓（目前），以及全球GDP的石油密集度大幅降低。
有趣的是，首兩項差異（財政脆弱性及財富不均）的根源，可透過2008年環球金融危機及其後的量化寬鬆（或稱「印鈔」）政策，一直追溯至1971年之久。正是在那個時候，全球轉向純粹的法定貨幣體系，為其後由債務支持的大規模支出累積奠定了基礎。但上述比較絲毫沒有動搖施羅德投資的信念：黃金正從一個對利率敏感的周期性對沖工具，演變為核心的「反脆弱」(anti-fragile)結構性投資組合配置，而這條演變之路仍有很長的路要走。
*地緣政治和財政驅動因素難化解，需求未達到飽和*
在以下兩種情況下，金價或將到結構性高位：一是地緣政治和財政驅動因素得到化解（迎來新的現狀），二是需求本身無可否認地達到飽和。這兩個條件在短期內都難以達成。2026年初的新聞資訊，繼續凸顯長周期的地緣政治和財政主題。對聯儲局主席鮑威爾的刑事調查，對聯儲局獨立性及美國體制公信力構成明顯威脅。從純粹的「貨幣貶值」角度來看，聯儲局透過「儲備管理購買」(Reserve management purchases)美國國債（每月400億美元），加上從房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)購買按揭抵押證券(MBS)（2000億美元以助穩定按揭利率），重啟了印鈔，也助長了財政主導的主題。
中國的角色非常重要。事實上，中國在這次廣泛的貴金屬牛市中所扮演的角色未被充分重視，這也使得本次周期與以往截然不同。中國人民銀行的黃金儲備佔其總資產約8%，這顯示其餘92%的儲備仍以美元或美國盟友的貨幣（歐元、日圓或英鎊）計價。考慮到未來的制裁風險，以及美國國債本身日益加深的信譽問題，8%的水平似乎過低。
在2025年末，隨著市場供應出現極度緊張，白金屬（白銀和鉑金屬）的價格亦開始甦醒，這些市場的波動性將遠高於黃金，但上行潛力仍然巨大。
*金礦股ROIC料升至20%以上，達標普500指數兩倍以上*
金礦股在2025年12月底錄得約4%的升幅（主要指數平均值），使得主要金礦股基準在整個歷年上升了150%（費城金銀指數）至169%（富時金礦股指數）不等。總體而言，2025年對金礦股來說是創紀錄的一年，看似完全是個異數。市場對其能否進一步上漲將抱持極大的懷疑態度，這也是可以理解的。
若觀察2022/23/24年期間金礦股與黃金現貨的平均價格比率，儘管利潤率和回報環境已完全改變，金礦股的價格仍高出約25%。使人感到意外的是，儘管目前的經營利潤率比2020年短暫的高峰期高出超過150%，但以價格計算，現今金礦股相對黃金現貨的估值仍然較當時便宜。
按投資資本回報率(ROIC)計算，金礦股在2025年按過去12個月的表現已超越了標普500指數。在2013至2015年的熊市期間，該板塊的ROIC甚至為負數。展望未來，金礦股的ROIC預計將升至20%以上，並輕易達到標普500指數的兩倍以上。(wa)
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《環富通》、編者及作者無涉。
*黃金正演變為核心「反脆弱」結構性投資組合配置*
1970年代初，美國「暫時」中止美元兌換黃金，結束了始於1944年的布雷頓森林(Bretton Woods)貨幣體系。當時尼克遜總統向聯儲局施加巨大影響力，要求在1972年大選前降低利率，其後全球經濟在1973年經歷了石油價格通脹衝擊。結果是美元出現信譽危機，並引發了黃金連續三年價格升幅均超過40%的大牛市。
目前的地緣政治及財政背景與1970年代初有相似之處，但亦存在一些重大差異。1970年代初與現今的相似之處包括：貨幣體系現狀受壓，白宮向聯儲局施壓要求在選舉前減息以刺激經濟，美國股市極度集中。1970年代初與現今的差異之處包括：全球財政脆弱性，當時美國債務與國內生產總值(GDP)比率約為35%，現今該比率已超過120%；美國政治兩極化和財富不均，現今的情況比1970年代初更為極端；中國的工業實力和財政資源，遠超蘇聯時期所能達到的水平；人工智能(AI)作為二元技術驅動力的變革潛力；能源市場暫時受壓（目前），以及全球GDP的石油密集度大幅降低。
有趣的是，首兩項差異（財政脆弱性及財富不均）的根源，可透過2008年環球金融危機及其後的量化寬鬆（或稱「印鈔」）政策，一直追溯至1971年之久。正是在那個時候，全球轉向純粹的法定貨幣體系，為其後由債務支持的大規模支出累積奠定了基礎。但上述比較絲毫沒有動搖施羅德投資的信念：黃金正從一個對利率敏感的周期性對沖工具，演變為核心的「反脆弱」(anti-fragile)結構性投資組合配置，而這條演變之路仍有很長的路要走。
*地緣政治和財政驅動因素難化解，需求未達到飽和*
在以下兩種情況下，金價或將到結構性高位：一是地緣政治和財政驅動因素得到化解（迎來新的現狀），二是需求本身無可否認地達到飽和。這兩個條件在短期內都難以達成。2026年初的新聞資訊，繼續凸顯長周期的地緣政治和財政主題。對聯儲局主席鮑威爾的刑事調查，對聯儲局獨立性及美國體制公信力構成明顯威脅。從純粹的「貨幣貶值」角度來看，聯儲局透過「儲備管理購買」(Reserve management purchases)美國國債（每月400億美元），加上從房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)購買按揭抵押證券(MBS)（2000億美元以助穩定按揭利率），重啟了印鈔，也助長了財政主導的主題。
中國的角色非常重要。事實上，中國在這次廣泛的貴金屬牛市中所扮演的角色未被充分重視，這也使得本次周期與以往截然不同。中國人民銀行的黃金儲備佔其總資產約8%，這顯示其餘92%的儲備仍以美元或美國盟友的貨幣（歐元、日圓或英鎊）計價。考慮到未來的制裁風險，以及美國國債本身日益加深的信譽問題，8%的水平似乎過低。
在2025年末，隨著市場供應出現極度緊張，白金屬（白銀和鉑金屬）的價格亦開始甦醒，這些市場的波動性將遠高於黃金，但上行潛力仍然巨大。
*金礦股ROIC料升至20%以上，達標普500指數兩倍以上*
金礦股在2025年12月底錄得約4%的升幅（主要指數平均值），使得主要金礦股基準在整個歷年上升了150%（費城金銀指數）至169%（富時金礦股指數）不等。總體而言，2025年對金礦股來說是創紀錄的一年，看似完全是個異數。市場對其能否進一步上漲將抱持極大的懷疑態度，這也是可以理解的。
若觀察2022/23/24年期間金礦股與黃金現貨的平均價格比率，儘管利潤率和回報環境已完全改變，金礦股的價格仍高出約25%。使人感到意外的是，儘管目前的經營利潤率比2020年短暫的高峰期高出超過150%，但以價格計算，現今金礦股相對黃金現貨的估值仍然較當時便宜。
按投資資本回報率(ROIC)計算，金礦股在2025年按過去12個月的表現已超越了標普500指數。在2013至2015年的熊市期間，該板塊的ROIC甚至為負數。展望未來，金礦股的ROIC預計將升至20%以上，並輕易達到標普500指數的兩倍以上。(wa)
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《環富通》、編者及作者無涉。