黃金沒有漲完

　　上周充滿了戲劇性：日圓匯率驟漲、伊朗戰爭陰霾、黃金白銀價格暴跌、程式交易疑雲、沃什提名震動，每一件事都牽扯投資者的心和金融市場穩定。不過一周下來，多數資產價格所受影響不算太大。美元指數一周動盪後，幾乎回到原點，美股也一樣。兩年期國債收益率小升8點。原油價格上揚，金價暴漲後又跌了回去。

　　黃金經歷了一輪史詩級暴漲，一度逼近每盎司5600美元關口，但之後3天跌掉800美元。黃金嚴重超買，短期出現調整不足為奇。1月29日美東時間10點，在美國交易的風險資產同時暴跌，一小時後反彈。據報這次急跌不涉及交易員拋售，亦非流動性抽緊，居然是模型、演算法、風控和保證金接管了市場。黃金作為最擁擠、最一致的交易，自然成為了最大的犧牲者之一。

　　黃金的短期走勢仍待觀察，但是這些不改筆者看好黃金。在Debasement（去美元化）的大旗下，主權資金、機構資金、零售資金一起湧向這個曾被認為非主流的另類投資。投資黃金，沒有利息或分紅收益，一般作避險用途，一則規避通脹風險，二則規避戰亂風險。

　　近年黃金多了兩個避險用途。第一個是規避央行胡作非為。2008年以來，主要工業國央行摒棄了傳統的央行操作，為政府財政赤字瘋狂買單，而且將此從應付金融危機的一時之舉，演變成貨幣政策的常規手段。超寬鬆貨幣政策趨於常態化，通貨膨脹也趨於常態化，居民的工資收入上漲追不上物價上漲，釀出Affordability Crisis（可負擔危機）。黃金作為遠離央行之手的避險工具，受到青睞。

　　第二個是規避美國政府胡作非為。二戰後國際政治、經濟、貿易、貨幣秩序，原本是由美國主導建立起來的，但是特朗普第二任的所作所為顛覆了美國盟友和敵人的三觀，美國不再是國際秩序的錨定。為了自身的利益，甚至只作為極端施壓的籌碼，美國可能像凍結俄羅斯資產那樣凍結曾經盟友的資產。特朗普也許可以贏下格陵蘭，卻輸掉了美國在世界上的信用。

近年黃金多了兩個避險用途，一是規避央行胡作非為，二是規避美國政府胡作非為。(Shutterstock)

　　本世紀初歐洲央行和主權基金大規模拋售黃金，理由是沒有利息；如今卻大手買進，理由是不受地緣政治衝擊。四大避險用途合在一起，匯流出不同國家、不同主體、不同訴求的共同需要。筆者認為，黃金不再是另類投資，而是新的貨幣和地緣政治環境下必須配置的資產種類。

　　美國總統特朗普提名凱文．沃什為下一任聯儲局主席，任命需得到參議院投票確認。其實特朗普屬意的候選人一直只有兩位——白宮首席經濟顧問哈塞特和前聯儲局理事、現任史丹福大學教授沃什。哈塞特是特朗普理念的堅定落實者，也是新主席的當然首選，但是白宮對鮑威爾的司法調查，堵死了哈塞特得到參議院批准的大門。貝萊德固收主管里德一度成為熱門，他對減息和擴表的理念接近特朗普，但其長期向民主黨捐款的背景令特朗普卻步。

　　特朗普對沃什並不陌生，在遴選上任聯儲局主席和現任財長時都曾邀其面試，不過他分別輸給了鮑威爾和貝森特。沃什2006至2011年擔任聯儲局理事期間，是伯南克QE政策的堅定支持者，擁有危機處理的經驗，不過他並不主張將擴表政策常規化。沃什離開聯儲局後參加了著名家辦，深得華爾街的尊敬，同時與國會議員也保持著良好關係，對其日後展開工作是加分的。

　　沃什認為，美國經濟可以在沒有明顯通脹的情況下持續擴張，他是AI帶動生產力增長的信眾，因此沃什上任後也許在減息沒有哈塞特勇猛，但仍會將利率逐步調降至中性水平，這和鮑威爾在最近暗示減息周期已經結束形成鮮明對照。然而，沃什對QE持審慎態度，主張在非緊急情況下，不要輕易擴張資產表，這對拉低國債發行成本不利，需要與貝森特（兩人曾在對沖基金共事）進一步磨合。

　　筆者相信，沃什不是特朗普的第一選擇，但仍可合作。他作為聯儲局主席的核心政策思路應該是減息但不擴表。萬一經濟或市場出現大的動盪（如AI業爆掉或國債市場崩盤），相信他會毫不猶豫地採取救援措施。但是如果經濟正常運行，沃什可能更傾向於聚焦聯儲局傳統上的就業通脹雙目標，將平時維持經濟秩序的工作留給財政政策來處理。

　　上周另一個大故事是美元匯率暴跌。美元急跌始於日圓，高市早苗政府宣布提前大選，並承諾暫停對食品徵收消費稅兩年。此項措施所帶來的財政預算缺口並無財源支援，可能大幅增加財政赤字，日債和日圓崩盤，日圓對美元匯率一度衝擊160，對此日本和美國緊急聯手干預。紐約聯儲行打電話給交易商詢價，觸發了日圓戲劇性反彈，並令美元指數創下4年新低。

　　以購買力平價計算，美元匯率被過高定價了，回歸中值乃是市場價格運作的一部分，無可厚非。美股的長牛，令大量海外資金流入美元資產，而且不少帶有槓桿。美元再下貶一點，並不出奇，尤其是在長期滯留美國的日本、歐洲資金回流本土市場的情況下。然而，筆者不認為美元還會再有一次快速大貶，理由有三。

　　首先，美元再大幅貶值，進口通脹會成為大問題。今年是選舉年，選民的核心訴求是減少生活成本上漲。其次，美國需要海外資金的流入，來維持資產價格的穩定與上升。美元形成貶值預期，對吸引海外資金流入十分不利。第三，沃什聯儲局的減息步伐可能比想象慢。這次美元貶值因官方干預日圓/美元匯率而起，相信美國財政部還是有足夠多工具來制止過度貶值，乃至市場恐慌。

　　更值得擔心是，特朗普一年來的猛操作，製造出美元信用的裂痕，這可能是長期的、結構性的。特朗普的關稅戰，在大多數國家身上佔到了便宜，美國關稅收入大增，但是此舉摧毀了二戰後美國親手建立起來的貿易秩序，美國作為世界領袖的軟實力遭重創。美國享受了幾十年的全球鑄幣權優勢在鬆動。

　　特朗普在格陵蘭問題上的極端施壓，以及在達沃斯論壇上的冷嘲熱諷，令美國的盟友不寒而慄。美國不再是可靠的盟友，不僅其安全保障靠不住，甚至特朗普隨時可能反手制裁。如果有一天特朗普高興，他威脅凍結歐洲盟友的資產也不是不可能的。最近大量歐洲主權基金、保險基金開始調整美元資產的倉位，除了個別高調聲明外，大多數動作在靜靜地進行。

　　自從筆者入行，就被告知美國國債是零風險資產。如今山姆大叔卻和聯儲局一起作弊，憑空變出大量美元來換取海外的真金實銀。更有甚者，美國盟國在美資產的安全性也可能受到威脅，儘管這種情景在目前尚屬長尾風險，但一定不再是零風險了。特朗普對世界秩序的重構，最終會帶來世界對美元信用的重新認識。

　　本周焦點：美國1月非農就業（預期增加6.4萬份）和美國大公司年報高峰期。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。