通脹之下的實物資產角色

　　近年市場對實物資產的興趣上升，無論是人工智能帶來的結構轉變、通脹預期，還是地緣政治風險，不同理由最終都指向同一結論，應該持有實物資產。然而，市場往往把多種敘事收斂成簡單邏輯，忽略了價格實際由多重因素共同決定。

　　以當前環境為例，地緣政治不確定性仍在，能源供應一度成為焦點，不少人直覺認為價格應持續向上，但實際走勢未必如此。價格除了供應風險，仍受需求預期、政策取向、庫存及資金流動影響，甚至市場持倉與預期調整，亦會令價格未必按直覺運行。

　　關鍵在於，通脹並非單一結構，有時來自需求過熱，有時源於供應受限，有時與政策或貨幣環境有關。不同來源的通脹，對資產影響可以不同，若只以單一敘事概括，投資判斷容易變得粗疏。

　　進一步而言，即使方向判斷正確，持有實物資產亦有成本。當利率上升，對缺乏現金流的實物資產而言，其機會成本會變得明顯，這亦解釋了為何在某些通脹上升階段，部分實物資產表現未如預期。

　　因此，資金成本開始成為關鍵變數。當利率上升，即使是實物資產，其吸引力亦會出現邊際變化。

　　在此基礎上，同樣是實物資產，其表現亦取決於背後驅動因素，例如工業金屬如銅鋁較受需求周期影響，而黃金則更貼近利率與貨幣環境。若只以單一理由作為配置依據，容易忽略差異。

　　同時，全球政策環境變化頻繁，美國政治走向仍存在不確定性。若未來政策出現轉向，對通脹預期與資產價格的影響，可能比單純供應因素更為深遠，這類變數往往不是單一資產可以完全對沖。

　　綜合而言，近期觀察市場，我反而傾向把實物資產視為條件性的適度配置。通常在由需求帶動通脹或低實際利率環境下，商品資產價格較容易受支持；但當市場可以預期極端價格，而未具備支持其持續實現的條件，實物資產亦較難出現單邊行情。相反，當利率與資金成本上升，持有壓力會逐步浮現，容易衝擊原本純為對抗通脹的配置部署，相關風險亦需加以留意。