華爾街在承受極限壓力

　　Stagflation（滯脹），如一片巨大的烏雲籠罩著華爾街。除了石油，股市、債市、黃金白銀、虛擬貨幣等，多數資產種類一起暴跌，甚至連過往被視為投資定式的交易也失效了，國債、黃金等避險資產，與高風險資產一起斷崖式下跌。市場終於意識到，美以伊戰爭不是很快可以結束的，並得到美國國務卿魯比奧的親口確認，資金開始正視其物價、利率、增長與金融市場後遺症。

　　美、歐、英三大央行用不同的語言，演繹了加息的可能性，全球債市暴跌。對美國聯儲局政策利率敏感的兩年期國債收益率在幾個星期內猛漲了超過50點，並一度突破4%關口（英國兩年期更是狂瀉），債券指數ICE BofA Move Index異常波動。美股同樣風聲鶴唳，納斯達克100指數和道瓊斯指數累積下跌逾10%，進入調整期。亞洲股市跟跌，韓股再瀉6%。資金避險，美元指數在100之上企穩。

　　50萬億美元市值的美國國債市場，罕見地如怒濤中的小舟一樣風雨飄搖。美國國債遭遇拋售，新債拍賣慘澹。債市現定價了伊朗戰爭起碼需要幾個星期甚至幾個月的時間方能結束，這意味著美國能源價格大漲，並帶動整體通脹上升。聯儲局不僅減息無望，甚至可能需要連續加息，這對已經處在衰退邊緣的就業市場雪上加霜。

　　上周的兩年期國債的bid-to-cover率2.44倍，低過過去半年平均的2.62倍，更扎眼的是直接的bid僅有16.5%，相當於平時的一半，說明國內金融機構紛紛避席。承銷的交易商被迫接盤近四分之一。這折射出國債市場的需求迅速萎縮，發債成本走高、需求結構惡化，戰事令財長貝森特建立起來的借短還長的機制出現破綻，債市閃起紅燈，並對伊朗戰事投下了不信任票。

　　美債市場底蘊雄厚，筆者認為目前情況尚不至於崩盤，但是它所展現出來的流動性困境值得警惕。中東戰事製造出：1）資金的濃厚避險情緒，去槓桿和持有現金現象普遍，對各類資產無差別拋售；2）石油收入斷流，中東主權基金從國債、股票和黃金中套現，以應付政府日常財政開支。在筆者看來，這兩條是避險資產未能實現避險功能的主要原因。

滯脹的風險正衝擊著美國金融市場 (Shutterstock)

　　極端的流動性狀況，可能對金融市場最弱的環節構成特別嚴重的殺傷，尤其是擁擠交易和脆弱交易。擁擠交易如AI股，曾經集資金寵愛於一身，一旦出現市場恐慌，則最易發生資金踐踏。脆弱交易如私募信貸，今年以來已經遭到雲端軟體和數據中心的雙重市場質疑，資金贖回嚴重，不少基金被迫為贖回設限，進而打擊投資者信心。

　　熟悉本欄的讀者知道，筆者長期信奉資產為王的觀點，認為這是唯一可以規避央行失德、資產因通脹而縮水的辦法。此觀點長遠依然成立，但是以目前的市場流動性、地緣政治不確定性、供應鏈脆弱性和央行的兩難困局看，筆者認為短期介入風險資產市場的風險較高。

　　在筆者看來，戰事拖延對於資本市場的風險並非線性增加，而更可能發酵出極端事件。極端事件的形成環境往往是肉眼可見的，僅用常識即能判斷；極端事件爆發的時間與通道，往往是事先無法預測的。霍爾木茲海峽油輪的通過率暴跌了92%，每天900萬桶原油供應缺口目前依靠庫存填補，待石油、天然氣庫存接近耗盡時，資本市場的定價邏輯就與今天不同了，遑論屆時各國恐慌性補庫存。

　　談談伊朗戰事。美國三大報紙同時刊登了通頁廣告，要求伊朗的阿亞圖拉迅速就範或面臨嚴重後果。登廣告者是特朗普。「全世界都在看美國的笑話」，他威脅美國會奪取伊朗重要的石油設施，以決定性的意志迫使伊朗投降。其實這些不是發布在Truth Social上的，而是特朗普1987年首次參選美國總統時的言論。他當年的總統夢很快就破滅了，但是特朗普的思維方式看來數十年未變。

　　特朗普一聲令下，伊朗最高精神領袖以及80餘名高官被一次過斬首，他輕鬆地贏下了一場戰鬥，但是在對伊戰爭上卻顯得騎虎難下。出乎他意料，伊朗政府和指揮系統並沒有因斬首而癱瘓，革命衛隊分成31個獨立單元分頭決策、各自出擊，用廉價的無人機和水雷與美國周旋，打起非對稱戰爭。

　　美國在軍力上，仍然佔有絕對優勢，但是面對分散化的襲擊卻不佔優勢。伊朗扼守住霍爾木茲海峽，佔全球海運總額四分之一的原油運輸出現了斷崖式下降，能源危機、供應鏈危機、金融危機一觸即發，美國必須要打服伊朗才算贏，而伊朗只要不倒下便是勝利。美國對伊新任領導層的追殺、以色列對伊朗石油設施的轟炸，反而激起了伊朗人的內部團結。

　　美國提出了15點談判條件，可是嚴苛程度幾可肯定不為伊朗所接受；伊朗提出的5項要求，也是美國絕對無法接受的。接下來最可能出現的是談談打打，且不排除特朗普啟動地面攻勢。目前派往中東的傘兵部隊、海軍陸戰隊數量有限，無法控制伊朗800公里海岸線，所以筆者判斷攻擊目標在哈爾克島或其他單一地點，作為談判的籌碼。

　　哈爾克島是九成伊朗原油的出海口，美國希望通過奪島，逼迫伊朗就範。然而，地面進攻究竟會令伊朗坐到談判桌旁，還是發動「玉石俱焚」式攻擊？美國對伊作戰成功與否，最高標準是扶植親美政府上台並站穩，中間標準是徹底銷毀核設施，最低標準是重開霍爾木茲海峽。光靠攻佔哈爾克島等單一目標，三個標準均難達到，只會令伊朗的反擊更兇猛，甚至蔓延到他國石油目標、民用目標。

　　本周焦點依舊在伊朗戰事和原油價格。數據聚焦在美國非農就業，預計增加6萬，vs上期減少9.2萬，資料重要性已經從評估通脹熱度轉為經濟冷度。除此之外，關注歐元區CPI、經濟信心和美國消費信心。

　　本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘。