《陶冬天下－陶冬》韓國股災是國內信用危機

　　《陶冬天下》韓國股市正在經歷全球股市歷史上罕見的暴漲暴跌，不少人擔心重演1997年亞洲金融危機級別的經濟災難，憂一旦發生連鎖反應，對亞洲經濟乃至全球金融市場帶來衝擊。

　　韓國股市走到這一步，是幾個因素共同造成的。AI產業的崛起，帶動了對存儲晶片的強烈需求，存儲公司的訂單和利潤暴漲，股價因此瘋漲。在過去一年，SK海力士在韓股的股價暴漲了近600%，三星電子股價暴漲了340%，韓國KOSPI指數上漲了127%，並觸發了全民炒股熱情。大量新股民湧入股市借錢炒股，瘋狂增槓桿成為韓國股市的風景線。

　　金融機構也趁機發行ETF，甚至出現了一天內有16隻掛勾三星和SK海力士的兩倍槓桿ETF問世的奇景。槓桿ETF一方面在狂升的股價上火上澆油，另一方面為原本已經借錢炒股的股民再加槓桿，為之後的股價暴跌埋下了伏筆。韓國股民為SK海力士在美國上市歡欣鼓舞之際，他們沒有注意到，投機基金沽空美股遠遠容易過沽空韓股。

　　SK海力士成功在美國上市後，一篇看空未來盈利的券商報告，便成為在充滿油氣的加油站裏那根劃著的火柴，接下來便是強制去槓桿所觸發的股市連鎖反應。股價升了那麼多、散戶槓桿做得那麼高，下跌自然慘烈，而且製造出踩踏效應。

　　這是不是韓國1998年金融危機的再現呢？筆者認為不是。1998年的金融危機，是韓國開放資本項目限制後，韓企瘋狂進行產業投資的結果，其特徵為飆升的進口、巨額的貿易赤字、縮水的外匯儲備。而且，韓國企業借的多是短期美元債，泰國出現危機後，外資撤離韓國，幣種錯配和年期錯配便成為奪命索，韓國爆發了一場史詩級的債務危機。

　　此時投資者勾起29年前的回憶是自然的，但是筆者認為這是兩個不同性質的危機。本質上講，目前所見到的是韓國內部信用危機，而非當年的外部信用危機。這次不涉及外債、匯率和外匯儲備，核心問題是內債出現了風險錯配、年期錯配，證券監管和銀行去槓桿導致流動性驟然收縮、資產價格暴跌，由此帶來連鎖反應。

　　國內流動性危機一般來得快，去得也快。如果政策上予以扶持，資產價格往往較快便有反彈。更重要的問題是，半導體基本面有沒有發生結構性改變。筆者認為，在可預見的未來，半導體產業仍然處於供不應求的狀態，半導體價格的風險在上方而非下方。

　　不過也必須明白，半導體行業具有強烈的周期性特徵，與產能擴張速度有著密切的關係。待兩三年後新一輪擴張形成生產能力，此行業的供需平衡可能再次被打破，但是以目前的產能與需求看，議價能力仍在賣方手上。

　　筆者的觀點是，當下圍繞韓國半導體股票發生的股價大幅波動，源自國內流動性危機，類似2002至2003年的韓國信用卡危機，不是類似1997年的外部信用危機。如今韓國的外債/GDP比率、短債/外儲比率，均處在安全、合理水平。流動性危機對股市是痛苦的，對部分股民可能是災難性的，但是對金融穩定的衝擊估計是有限的，對亞洲其他國家（假定沒有龐大的槓桿操作）和股市的衝擊也應該是有限的。《陶冬》
　
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