《外資精點》野村︰首予金山雲「買入」評級，目標價9.2元

　　《經濟通通訊社6日專訊》野村研究報告指出，金山雲(03896)作為中國領先的AI雲端基礎設施服務供應商之一，金山雲有望受益於LLM訓練與推理需求的強勁增長。該行預期，金山雲在2025年中國雲計算市場中表現將優於同業，實現20%的年按年營收增長，主要動能來自AI相關收入年按年增長91%。該行首予金山雲「買入」評級，目標價9.2元。

　　該行指出，未來1-2年，金山雲的增長將主要由生態夥伴小米(01810)、金山軟件(03888)及金山辦公驅動，預計至2027財年，該生態系統可貢獻總營收的30%。該行預估金山雲2024至2027財年營收複合年增長率為19%，並預計淨利潤將於2027財年轉正。小米近期推出首款推理型LLM「Mimo」，該行認為後續LLM升級可能成為股價催化劑。

　　該行認為，金山雲將持續受惠於生態夥伴的需求，包括小米的LLM訓練與自動駕駛開發（推理）及金山軟件的AI應用，將支持其AI收入增長。預估其2024至2027財年AI收入複合年增長率達53%，至2027財年佔總營收36%。

*中美關稅對金山雲影響有限*

　　報告指出，隨著增長引擎轉向AI基礎設施服務，高價值AI伺服器相關的折舊與攤銷成本上升，可能推動金山雲EBITDA利潤率顯著提升，但毛利率增速或較過去兩年放緩。該行預估毛利率將從2024財年的17.2%升至2027財年的23.2%，調整後EBITDA利潤率則從8.2%升至19.6%。

　　該行認為中美關稅對金山雲影響有限，但需警惕長期高關稅對宏觀經濟及整體雲需求的潛在負面影響。此外，美國對英偉達H20 GPU的出口管制風險，以及ADR退市可能性，可能對金山雲業務與股票流動性構成壓力。(kl)

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