上周美聯儲局議息，結論是維持不變，但美聯儲局是怎思考這個加/減息議題？方法之一是看美聯儲局的答記者問。十分幸運今次筆者拿到了美聯儲局的全足版本。

 

　　對普通投資者可能只需要知美聯儲局議息結果，但對嚴肅的投資者言，知道美聯儲局在議息決策上思考問題時，則可以終變成美聯儲局肚裏條蟲，則在之後的美聯儲局議息會上，可以神勇多了。記者會答問共24題，分3天刊出。答問中，筆者將重要的，用紅字，無時間的讀者，看紅字便是。

 

以下是記者會問答環節實錄：

 

　　Q1：關稅的影響目前看來比較有限，這是否改變了您對這些政策最終會對經濟造成多大衝擊的看法？以及這些衝擊將在何時體現在數據中的預期？

 

　　鮑威爾：我們從1月和2月以來，已經連續看到3個月的通脹數據表現不錯，這是非常受歡迎的好消息。其中一部分原因是核心服務類價格--包括住房服務和非住房服務--都在逐漸降到接近2%通脹目標的水平。這是件好事。

 

　　與此同時，商品類通脹略有上升，正如你所指出的，我們確實預計在今夏還會看到更多這樣的上漲。關稅的影響需要一段時間，才能沿著供應鏈逐步傳導到最終消費者。舉個例子，零售商現在售賣的商品，可能是幾個月前就已經進口的，那時還沒開始徵收關稅。

 

　　所以，我們現在已經開始看到一些影響，並預計還會看到更多。在某些相關品類中，比如個人電腦、視聽設備等，我們確實看到了價格上漲，這可以歸因於關稅上調。

 

　　此外，我們也參考了很多企業調查數據。結果是多種多樣的，但總體來看，很多企業預計會把部分甚至全部的關稅成本轉嫁給下游企業，最終由消費者承擔。

 

　　目前來看，關稅的總體影響有多大、會持續多久、甚麼時候完全體現出來，這些都非常不確定。這正是我們認為目前最合適的做法是「按兵不動」，一邊觀望一邊積累更多信息的原因。我們相信當前的政策立場是合適的，可以讓我們在應對未來變化時有足夠的反應空間。

 

經濟不確定性仍高

 

　　Q2：該如何理解關於利率下調的預測？是因為FOMC認為通脹會得到較好控制，從而有條件降息？還是說這是在應對經濟活動惡化的預期？我們應該如何解讀這份預測？

 

　　鮑威爾：如果你看看預測，就會看到大家普遍預計通脹會先升高，然後再回落。但我們不能把這個過程當作理所當然，畢竟我們也不能確定會不會如此。

 

　　我們的職責之一，就是要確保一次性的通脹上升不會變成長期的通脹問題。最終這要取決於幾個因素：關稅的影響有多大、多長時間才能完全反映出來，以及我們是否能穩定住通脹預期。

 

　　Q3：從2018年12月到現在，美聯儲在FOMC的預測路徑上每年大約削減了25個基點，而到2027年FOMC預計利率仍將處於較高水平，高於此前預測。這是因為你們認為關稅將導致通脹更持久？還是因為你們重新評估了短期中性利率？為甚麼你們選擇一個更緩慢的路徑？

 

　　鮑威爾：我會更多關注近期情況。到了後期，很難預測經濟走勢。你在本次會議中沒有看到人們調整他們的長期中性利率預期。這些變化通常比較緩慢。

 

　　我認為，從今年3月以來，你可以看到一點變化--增長放緩，失業率微升一點（大約0.1個百分點），通脹則上升了約0.3個百分點。這與12月的經濟預測摘要和3月的走勢類似。

 

　　你可以看到關稅的影響。我們在4月了解到，在3月會議之後，可能會有更高的關稅水平。從那時起，對關稅水平的預期有所回落，但仍處於較高位置。我們在即時調整，個別聲明也在逐步累積。

 

　　我們確實說過對經濟前景的不確定性有所減小，但依然處於較高水平。許多調查都顯示了這一點。這是聯儲內部「褐皮書」中的一句，我建議你去查對應的5年歷史報告。

 

　　關於關稅的不確定性，其實是在4月份達到頂峰的。從那之後，這種不確定性有所下降。我們的意思就是這個--不確定性「有所減弱，但仍然偏高」。這是不確定性的問題。我認為這說法是準確的。

 

勞動力市場降溫

 

　　Q4：您是否擔心經濟正在走弱，而這是否也是未來降息的理由？雖然現在擔心通脹會上升，但也有另一種可能是，關稅會遏抑需求、放緩經濟增長，從而對通脹形成抑制。您怎麼看這種可能性？您認為這種情境發生的機率有多大？需要連續幾個月的低通脹數據，您才會認為「低通脹」的情境正在成為現實？

 

　　鮑威爾：我們當然會密切關注這些情況。如果你從整體上來看，現在失業率是4.2%，經濟增長大約在1.5%到2%之間--雖然由於一些不尋常的資金流動，這個數字不太容易精確判斷。另外，市場情緒也從之前非常低迷的水平有所回升，雖然仍然偏弱。

 

　　確實，你可以指出一些問題。房市就是一個長期問題，同時也是一個短期問題。但我並不認為當前的房市狀況意味著整個經濟出現了甚麼根本性問題。基本上，我們面臨的是住房長期短缺，再加上現在利率較高。我認為，我們目前能為住房市場做的最好事情就是：以可持續的方式恢復價格穩定，同時營造一個強勁的勞動力市場。這是我們能對房市做的最大貢獻。

 

　　我們可以看一下勞動力參與率、工資水平和新增就業崗位，這些目前仍都處在健康的水平。我可以說，可能會看到勞動力市場在非常、非常緩慢地降溫，但目前來看還沒有甚麼令人擔憂的跡象。

 

　　不過我們會非常非常密切地監控這一切。總的來說，我再強調一次，現在的貨幣政策立場讓我們在當前階段具備充足空間，可以及時應對經濟的新變化。我們會繼續密切關注數據。有很多種情境可能發生，也有各種不同的組合，比如：通脹有可能達到我們預計的水平，也有可能達不到；勞動力市場可能軟化，也可能不會。

 

　　我認為大家現在做的，是在一個高度不確定的環境下，寫下他們認為最可能發生的情景。但要注意，沒有人對自己預測的利率路徑有非常強烈的信心。大家普遍都認為，所有這些預測都是依賴數據而定的。你可以為經濟預測摘要(SEP)中任何一種利率路徑提供一個合理解釋。

 

　　我們每個季度都會做一次這樣的預測。在當前這個時間點，這是一件非常難做的事。但你如果看到某位元委員預測利率路徑中包括了降息，那就說明他認為我們最終很有可能會走到那個需要降息的階段。

 

　　當然，這種預測也可能是多種因素共同發生的「聯合概率」。但我們要時刻記住，我們面對的，是非常非常大的不確定性。

 

關稅影響有待瞭解

 

　　Q5：在怎樣的情況下，您才能對通脹、經濟增長或失業率的前景感到有信心？需要幾個月的時間？您希望從數據中看到哪些訊號，才會對當前這種限制性利率水平進行下調？

 

　　鮑威爾：甚麼時候能達到那個時點真的很難說。我們知道那個時機終究會到來，可能很快，也可能不會很快。只要經濟仍然穩健，只要我們繼續看到現在這樣的勞動力市場、適度的增長、通脹持續回落，我們就認為當前的貨幣政策立場是合適的，我們應該維持現在的位置，繼續觀察和學習。

 

　　特別是，我們預計這個夏天會對關稅情況有更多瞭解。原本我們就預期關稅到現在不會顯現太多影響，結果也確實如此。但未來幾個月我們會逐步看到它的影響有多大，這將影響我們的政策思考。此外，我們還會觀察勞動力市場的變化。

 

　　到某個時點，事情會變得清晰。但我現在還無法告訴你那個時間點是甚麼時候。我們會密切關注勞動力市場的強弱信號，也會關注關稅可能帶來的變化。接下來即使是短期內，也還有很多進展，尤其是關稅方面還會有新的發展。

 

　　所以我認為，我們現在還不能有信心地斷定關稅最終會定在甚麼水平。我們目前有一個估算值--現在各方的預測已經大致接近了，但仍然充滿不確定性。

 

　　首先我們會從整體的關稅稅率影響入手進行估算。人們現在都在對照那個水平做準備。但從關稅到最終消費者價格的傳導過程非常不確定。

 

　　你也知道，這中間涉及很多環節：製造商、出口商、進口商、零售商和消費者。每個環節的參與者都希望自己不要承擔關稅成本。

 

　　但最終，這個成本總得有人承擔。也許是大家共同承擔，也可能是某個環節全盤買單。但整個過程非常難以預測。

 

　　我們以前也沒經歷過類似的情況。我認為，我們在預測這類問題時，必須保持謙遜。所以我們需要看到更多實際數據，才能做出更明智的決策。我們希望能獲得更多的數據。

 

　　而在此期間，我們之所以能等待，就是因為經濟總體狀況依然穩健。

 

　　Q6：能否請您詳細解釋一下點陣圖(dot plot)中我們看到的分歧，特別是關於2025年利率預測的部分？有一部分官員沒有預測會降息，另一些人則預測會降多次。這是否反映出大家對經濟前景看法不同？或者是對未來風險的反應方式不同？又或者，是大家在防範再次犯下通脹錯誤方面有不同的決心？

 

　　鮑威爾：你說得對，而且這其實很常見。我們委員會內部有著相當多元的觀點。不過，大家對今天的決定有很強的支持，也普遍認為我們的貨幣政策立場是合適的。

 

　　你提到了兩個重要因素，我也想強調一下：

 

　　第一，就是預測本身的差異。每個人對未來的預測不同，而這些預測正好和他們在點陣圖上的判斷相對應。比如說，如果你預計通脹會更高，那你大概率不會寫下較多的降息次數。

 

　　但要記住，隨著更多的數據出台，我們會更清楚通脹到底會怎麼走。等到我們真的進入恢復正常化的時點時（也就是開始降息的時候），這些差異就會縮小，因為到那時我們看到的是實際數據，而不是現在這種「霧中預測」。

 

　　現在的預測，其實是在一個模糊時期中進行的判斷。這是第一個方面--預測不同。

 

　　第二，就算大家看到的是同樣的數據，對風險的理解也可能不同。比如說，有人可能更擔心通脹會上升，也有人擔心通脹持續性更強，還有人可能更擔心勞動力市場會轉弱。

 

　　這些對風險的評估差異也會影響他們對利率路徑的判斷。所以，這兩方面加在一起，就解釋了你看到的那種分歧。

 

　　不過正如我之前說的，現在的不確定性非常高，因此其實沒有人對自己的利率預測路徑有很強的信心。這就是目前的狀況，是由這些因素共同決定的。我相信，隨著數據逐漸明確，這些分歧會慢慢減少。

 

通脹壓力明顯

 

　　Q7：您多次說現在的政策立場是合適的，是「適度限制性的」。但考慮到目前的高度不確定性，比如關稅水平、成本轉嫁、物價上漲還是利潤壓縮，為甚麼不把利率調整得更接近「中性水平」，以應對這種高度不確定的環境呢？

 

　　鮑威爾：如果我們只是回顧過去的數據，確實會得出「現在該接近中性利率」的結論。但我們必須要向前看。

 

　　現在，不管是外部經濟學家還是美聯儲內部，大家都普遍預測：未來幾個月還會出現相當明顯的通脹壓力。我們必須把這一點考慮進去。

 

　　單從過去的數據來看，可能會覺得應該回到中性利率。但我們要立足於現實，因為目前經濟依然穩健，我們可以花時間觀察未來到底會發生甚麼。

 

　　現在關於通脹影響以及其他因素的預測，仍存在很多種可能性。我們如果等一等，先弄清楚關稅通脹的「傳導路徑」是怎樣的，以及它對消費、招聘、經濟活動的影響，我們就能做出更明智、更準確的決策。

 

　　（投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。）