中美關稅戰休戰90日，美國稅改法案卻未能通過，穆迪調降美國主權信用評級，俄烏談判不歡而散，特朗普中東之行滿載而歸。市場關注美國的財政赤字的可持續性，10年期國債收益率上行，收益率曲線變陡。股市重回增槓桿，納斯達克指數上周升超過7%，並引領全球股市向好。美伊核談判有進展，油價反彈。地緣政治趨穩，金價走軟。美元指數變化不大。

　　評級機構穆迪將美國的主權信用評級，從頂級的AAA下調至AA1。這是歷史上第一次，美國同時失去三家主要評級機構的AAA級信用評級，S&P於2011年就下調了美國的評級，惠譽於2023年作出了同樣下調。穆迪下調評級所給出的理由是激增的債務負擔和難以控制的財政赤字，該機構預測至2035年，美國財政赤字達到GDP的9%。

　　筆者認為，這次評級下調的象徵意義大過實際意義。明眼人都知道，美國的財政狀況已經失控，債務負擔也變得不可持續。但是只要美國聯儲局願意不斷印鈔票，山姆大叔無法支付國債的情況幾乎不可能出現。國債償付時實際購買力下降，要比政府無法兌付債券的可能性更高。不過，前提是聯儲局積極配合。

　　穆迪通常在下調主權評級上比較保守，所以在三家評級機構中出手最慢。這次穆迪降級的時機比較有趣。美國財政部正在傾全力推進稅制改革，但是由於共和黨內部分議員造反，法案未能通過眾議院預算委員會，甚至無法進入議會審議程序。共和黨內的分歧無法調和，財長貝森特7月4日前完成立法的希望也就變得渺茫。

　　美國財政的不可持續性是老問題，已經在國債市場的定價上反映了出來，所以信用評級遭調降，對市場的短期衝擊相信有限。但是如果財政赤字尾大不掉，則長遠來講對美國的信用很不利。穆迪認為如果特朗普稅改永久化，未來10年將為美國帶來4萬億美元的進一步結構性赤字。它還強調不認為「當前討論中的財政方案能夠對支出和赤字實現實質性削減」。穆迪此時降級，更多是要表達一個立場。

穆迪通常在下調主權評級上較保守，所以是三家評級機構中最遲將美國踢出最高評級。(Shutterstock)

　　無獨有偶，聯儲局主席鮑威爾在一個公開活動中表示，聯儲局將修改2020年修訂後的貨幣政策框架，由「關注過去一段時間內的平均通脹是否達到2%」(Average Inflation Target, AIT)，轉為「只關注當下通脹是否達到2%」(Inflation Target, IT)。他指出，2020年制定的政策框架是基於當時持續低利率和低通脹的環境，但是現在的經濟條件已發生顯著變化。

　　筆者對此的理解是，聯儲局在為通脹未達政策目標的情況下修改貨幣政策作鋪墊。放棄通脹目標制，意味著聯儲局未來毋須將通脹壓到2%以下，即可根據情況放鬆貨幣政策的基調。幾年前筆者在本欄曾經提出，全世界的工資增長、能源成本，加上供應鏈多樣化趨勢以及關稅成本，美國回到2%政策目標的難度很大。鮑威爾此論不影響當下的利率政策，但確是對未來政策思維的一個修正。

　　美國5月密歇根大學消費信心指數滑落到50.8，vs上期的52.2；消費預期跌到46.5，為45年的低位；通貨膨脹預期升至7.3%，這是1981年滯脹結束後的最高水平；而金融預期也是2009年以來的新低；長期通脹預期則進一步上漲到4.6%。

　　這組消費數據不好，預期數據很差，凸顯出美國消費下滑、關稅政策困擾和通脹預期上升的窘境。不過，數據本身可能有偏差，也不宜過度解讀。此數據5月13日截止，基本沒有反映出中美關稅戰暫停所帶來的物價預期。數據採取隨機抽樣，並不跟蹤同一組人群。有趣的是，拜登時期民主黨籍受訪者對經濟的信心遠好過共和黨籍，特朗普時期則共和黨籍受訪者的信心遠高過民主黨籍。

　　所以筆者看來，密歇根大學信心指數僅供參考。今年以來，信心類軟數據的下滑速度，大大超過就業等硬數據，市場對經濟前景的看法分歧較大。華爾街多數經濟學家預測今年溫和增長，個別預測溫和衰退，無論哪種場景，都不至於迫使聯儲局提早或大規模減息。聯儲局要等關稅政策所帶來的物價壓力明朗化後，再決定接下來的利率路徑。筆者看9月首次降息，今年減息2碼。

　　子曰，治大國如烹小鮮；特朗普曰，治大國如賣地產。特朗普的關稅戰，打了世界一個措手不及。其實在38年前，特朗普就告訴世界他實現目標的方式。在《交易的藝術》一書中，他寫道：「我從來不太在意一項交易或一個過程，我會向空中同時拋出許多球，很多交易最後未必做得成，哪怕一開始看上去很不錯。」、「我會把目標定得很高，不停地推進、推進、推進，總會得到想要的一部分。」

　　特朗普的打法早已公開，只是世界上領袖和市場交易員中沒有幾位料到這位高調、自以為是、數度破產的地產商會有一天成為美國總統，並用他引以為傲的戰術讓世界天翻地覆。特朗普幾乎將他在《交易的藝術》中的打法照搬過來：一上來就漫天要價，製造談判的籌碼；接著在議題、時限和成本上極度施壓，東一榔頭西一錘，令對手產生恐慌；最後逐步討價還價，得到部分他想要的東西。

　　特朗普關稅戰的整個過程，顯得混亂、隨性和朝令夕改，他因為策略的混亂而受到媒體的質疑，市場更爆發了恐慌性拋售。筆者看來，他根本沒有策略，也不著重策略。在他眼裏，程序如何混亂、手段如何無賴都不重要，那些都是過程，重要的是過程的終點出現甚麼樣的結果。他只要一個結果，那就是「贏」。為了贏，撒謊、誤導、威脅、利誘，甚麼都可以使用，因為交易只看結果。

　　英國教授Martin Walker把特朗普的政策邏輯歸納為「交易主義」。為了實現交易，可以極限施壓、無底線威脅，談判的過程充滿不確定性，交易的最終成果可以和最初提出的目標大相徑庭，只要最後贏了就是勝利。價值、道德、秩序，甚至底線，都不在考慮範圍之內。地產商可以不要信用，可以破產，但是一個大國這麼玩，毀掉的是百年積聚起來的信譽和軟實力，還有全世界的貿易秩序。

　　本周重要數據不多，關注歐洲央行的會議紀要和中國的社會零售數字。

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