【FOCUS】央媽明暗兼施期維穩　人幣弱勢暫難言轉向

　　「不是年齡，也不是堤壩，而是更像水庫的水位」，央媽三年前對人幣匯率「7」的妙喻餘音猶繞，但周一(5日)傍晚下調外匯存款準備金率2個百分點，仍被普遍解讀為「維穩」強信號。人幣今次「811」匯改後第三波貶值潮何時見底？參考日圓的表現或有啟示。

降外匯存準率+中間價持續強於預期

　　周一傍晚5時，當離岸人幣觸及6.9551的兩年最低之際，央媽突宣布年內第二度下調外匯存準率，下周四(15日)起由現時的8%減至6%；按7月底境內外幣存款餘額9537億美元計，相當於釋放近191億美元流動性。

　　下調外匯存準率，素來被視作調節人幣貶勢的政策信號；緊接周二(6日)，人幣兌美元中間價錄2020年8月底以來首次跌穿6.9，但就連續第10個交易日強於市場預期(6.9096 VS 6.9304)，或意味央媽已自行調整其中間價計算公式中的逆周期因子(CCF)。

　　儘管明裏暗裏維穩，但人行副行長劉國強昨日於國務院例行吹風會上的表述，「匯率的點位是測不準的，大家不要去賭某個點……我們有實力支撐，我覺得不會出事，也不允許出事」　，恐暗示面對強美元勢如破竹，人幣壓力山大。

7如水位漲落屬正常，更關注資金流

　　多間大行對未來數月的走勢都偏淡，瑞銀不排除會觸及2019年中美貿易戰時的7.2水平(但料年底重上6.9)；渣打不排除未來數周測試7算；高盛料未來三個月見7算水平；荷蘭ING預期第三季末達7.05；野村則指，外匯存準率年底前或再降1%，匯率則或貶至7.2。

　　相比人幣首8月兌美元貶值約8%，即使年底前真的見7.2，進一步貶值空間亦不過約3.5%；如同央媽2019年8月回應中間價破7時的金句－－「7更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的」，真正令央媽關注的並非匯率點位，而是貶值預期牽動的跨境資金流動。

　　據國際金融協會(IIF)數據，外國投資者今年2月至7月連續6個月減持中國債券，並在4、5、6月連續三個月增持中國股票後於7月再次減持。

利差暗示易跌難升，中長期繫於TFP

　　此波貶值潮何時見底？短期而言，聯儲加息周期仍未到頭，中美國債利差倒掛難扭，人幣恐易跌難升。看看日本的例子，日美兩年期國債利差較去年底擴大逾四倍至約350點子，期間日圓兌美元從115樓下節節貶至140樓上。

　　再看經濟基本面，相比日本連續12個月錄貿易逆差，日企拋售日圓以兌換美元，中國的貿易順差卻接連刷新歷史新高，中企對人幣的需求仍提供部分匯率支撐，惟力度遠低於去年。值得留意的是，日韓兩國本幣兌美元上周齊刷新低，卻未能提振出口，勢給「人幣貶值有利出口」的觀點澆一盆冷水，換言之，提高產業附加值乃至全要素生產率(TFP)，才是保持經濟競爭力的王道。

　　從此角度看，人幣中長期走勢係於增長動力再平衡，鼓勵基礎研究及創新，擴大國內需求，擺脫對房地產和傳統基建的癡迷，方是關鍵。

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