填補中高端市場 波司登增長暖笠笠

　　大市近期隨天氣轉冷，但波司登（03998）一方面受惠於寒冷天氣，一方面業務穩步上揚，股價隨近日大市回落，潛力逐步浮現。

　　波司登2020財年（3月年結）上半年銷售及純利分別按年升29%及36%，優於市場預期，若剔除商譽減值的一次性因素，純利按年增速更達到48%，而集團派息亦有所增加，按年增速50%，派息比率更由75%提高至85%。

(iStock)

重點：

　‧2020年財年上半年業績勝市場預期，銷售純利同見上升。

　‧產品組合轉向高端市場，毛利率有上升空間

　‧內地羽絨普及率仍低，未來仍有發展空間，集團龍頭地位穩固

高端產品佔比續升

　　拆解集團業績，公司增長主要受惠於羽絨銷售、店舖擴張加快，以及有效稅率改善。集團不同渠道的羽絨銷售，包括自營、批發、綫下按年增速為39%、44%、39%，而電子商務渠道更增近91%。

　　集團上半財年平均售價按年增速高於公司15%至20%的目標，反映銷售增加並非源自薄利多銷，皆因高端產品佔比一直上升，由2018財年的5%增至2019財年25%，而招銀國際預計2020財年將增至40%（見圖一）。公司管理層目標把該比例長遠提高至五成以上，公司銷售及毛利率有望一齊上漲。實際上，由於中高端產品銷售佔比增加，加上成功控制行政成本，即使女裝品牌邦寶推廣費用上升及錄得減值，集團整體毛利率仍然向上，毛利率按年增加1.2個百分點至43.5%。

　　集團近期與法國著名時裝設計師Jean-Paul Gaultier舉辦聯名發布會，同時邀請一眾內地明星參與，把旗下品牌提高時尚度。實際上，全球領先的高端羽絨品牌Moncler是在多年建立專業羽絨品牌後，與國際頂尖設計師提高產品時尚度，與波司登現時的策略不謀而合。

內地市場潛力仍大

　　當然，集團能否維持增長，一定程度視乎行業的潛力。 方正證券指2018年全球羽絨服市場按年增速28.7%，較2013年至2018年的年均複合增速同樣有提升。雖然羽絨大約在70年代進入內地市場，但未見跑輸其他服裝增速。根據中國服裝協會的數據，2018年至2022年年均複合增長率約11%（見圖二），高於服裝行業整體增速。

　　2017年中國羽絨服的普及率僅為9%，低於日本的70%，與歐美國家平均約35%的水平仍有一段距離，雖然氣候有別，但仍然可見普及率有改善空間；至於市場集中度對比其他服裝種類較高，前十品牌的市佔率達到40%，不過由於市場潛力較大，仍然有不少新企業加入，目前超過1,000間企業分享約90%的市場。

　　儘管羽絨企業數目不少，不過波司登仍然連續23年穩佔市場一哥的地位。即使國際羽絨品牌如Moncler及加拿大鵝等國際品牌進軍內地，但海外品牌一般在5,000元（人民幣，下同）以上，而國產品牌基本在1,000元以內，波司登走中高端路線，正好填補1,000至5,000元的市場。

研發成果各有千秋

　　方正證券分析，集團的研發集中於生產技術，並獲國際品牌TOMMY、VF、adidas等認可及合作；至於Moncler則集中於高科技面料及縫補方法；加拿大鵝則自主研發Arctic Tech材料，抗抵惡劣天氣。

　　在毛利率方面，雖然公司近年有所提高，但與走高端路線的Moncler、走輕奢侈路線的加拿大鵝，仍然有一段距離。即使把低毛利率的貼牌加工業務剔除，波司登2018年的毛利率為53.1%，與Moncler的77.4%及加拿大鵝的62.2%仍有不少差距（見圖三），未來仍有提升空間。集團在研發的投入，相信有助改善產品的質素及毛利率。

　　管理層維持明年增長指引不變，包括羽絨服裝增長約四成、毛利率提高1至1.5個百分點及經營利潤率上升0.5至1個百分點。隨著內地11月轉冷，管理層提及銷售增速回升，雙12比雙11的成績將更佳。另外，由於明年農曆新年較今年早近10日，估計12月將迎來羽絨銷售高峰。波司登股價因發可換股債券下跌，可視為低吸機會，在3.48港元吸納，目標看4.8港元，對應明年度預測市盈率25倍，跌穿3港元止蝕。

轉載自《iMONEY智富雜誌》

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