內地汽車經銷業返利兌現帳期縮短，中升獲券商升目標股價急升，比車股更值博？

　　內地大力整治汽車產業「內捲式」競爭，汽車經銷業返利問題有好轉，有報告顯示次季汽車品牌返利兌現帳期縮短，逾半數縮至30天內，汽車經銷商中升控股(00881)今早(3日)股價曾飆逾一成高見18.73元，雖然其後升幅收窄，半日只升近半成，但已連續兩日急升，即使上周才公布中期少賺36%，仍無礙其升勢，有券商料其新車毛利率已觸底，下半年起將持續回升，其中瑞銀更將其目標價大幅上調至24元，相較比亞迪(01211)等持續走弱的車股或許更值博。

（中升集團官網截圖）

報告：次季汽車品牌返利兌現帳期縮短  逾半縮至30天內

　　內地大力糾治汽車產業「內捲式」競爭，以及產業各相關機構發出縮短返利周期、釐清返利規則的呼籲後，汽車經銷業的返利問題在一定程度上有所好轉。全國工商聯汽車經銷商商會發布次季報告，顯示汽車品牌返利兌現帳期有所縮短。固定返利方面，25個品牌的主要兌現帳期不超過30天，15個品牌兌現帳期不超過60天；非固定返利方面，18個品牌的主要兌現帳期不超過30天，16個品牌的主要兌現帳期不超過60天。

　　價格倒掛方面，參加調研的品牌中，有8個品牌的經銷商反映基本不存在價格倒掛情況，其他32個品牌都存在價格倒掛情況，各品牌綜合平均倒掛幅度16.18%左右。而在兩個月前，42個品牌的80%左右主銷車型均存在價格倒掛問題，倒掛金額普遍超過20%。

中期純利按年跌36%收入跌6.2%　新車銷量減少1.7%

　　值得一提，中升日前公布了業績，中期純利按年跌36%至10.11億元人民幣，收入跌6.2%至773.22億元人民幣，毛利跌14.6%至42.09億元人民幣。期內集團新車銷量約22.9萬台，按年減少約4000台或1.7%。隨著品牌結構調整，AITO品牌首次為業務帶來貢獻，期內貢獻1.1萬台新車增量，部分抵銷了其他品牌的銷量下滑。豪華品牌銷量佔比相應增至62.3%。

　　集團指，截至今年6月底，集團活躍客戶達454萬名，按年增長15.2%，較2024年底則增長8.3%。微信會員平台中升GO的訂閱會員達380萬名。同時，其企業微信與接近1050萬名客戶建立了直連渠道。進入下半年，集團的網絡調整已回歸常態化水平，新增網絡將持續爬坡，下半年目前已確定另有19間新的門店投入運營，其中包括11間奧迪、2間AITO及2間沃爾沃等。

瑞銀：純利已見底料下半年開始改善　目標價倍升至24元

　　瑞銀將中升評級由「沽售」上調至「買入」，目標價由10.4元上調至24元，升幅131%。瑞銀相信，中升純利已見底，預計今年下半年開始改善，主因預期其豪華品牌新車毛利率將從今年上半年的歷史低點開始改善；處於電動車轉型階段，預計明年華為業務銷量及新車毛利貢獻顯著。

　　瑞銀預計，中升集團的豪華品牌新車毛利率將從2025年的毛損率-1.6%改善至2026、2027年的1.6%、2%。經銷商在經過兩年價格戰損耗後，已可見數項改善訊號，加上來自股票市場財富效應或推升豪華車需求。另估算華為於明年貢獻中升新車銷量、新豪華車毛利比例分別為17%、43%。為反映中升新車利潤改善及華為收入貢獻，將中升中期利潤增長率從3.5%上調至4%，反映進軍新能源汽車業務，上調其2026至27年盈利預測51%至79%。

　　花旗則將中升2025至27年的淨利潤預測修訂為21.6億、39.5億及54億元人民幣，以反映預計收入為1620億、1570億及1560億元人民幣。該行相信，今年下半年公司的毛利率將較上半年回升0.9個百分點至6.3%，隨後在2026和27年預計達7.3%和8.2%。該行將中升目標價由23.31元上調至23.35元，續予「買入」評級，對2025至27年淨利潤的複合年增長率預測為60%。

招商證券國際：新車市場或現曙光　反內捲政策有利價格穩定

　　另招商證券國際稱，中升上半年公司歸母淨利潤為10.11億元人民幣，低於市場一致預期約50%，主要是受新車及二手車盈利能力承壓影響。其中新車毛利率下降，明顯受廠家補貼節奏影響。中升管理層判斷新車市場即將迎來曙光，能夠見底甚至有機會反轉，源於經銷渠道持續整合，市場份額向龍頭集中，其次強力的反內捲政策有利於汽車銷售價格穩定。

　　與管理層觀點相同，招商證券國際判斷新車毛利率已觸底，原因包括：製造商補貼多在下半年確認；行業反內捲政策落地，下半年終端降價趨緩；奔馳(公司主要品牌)明後兩年將發布超過30款新車，迎強產品周期，定價韌性增強，盈利修復可期。此外，公司核心支柱售後穩健增長及新能源業務進展順利，維持「增持」評級。惟該行下調公司2025至2027年利潤預測8%、5%及4%，反映新車及二手車利潤率下降短期影響，目標價從24元降至22.3元。

郭家耀：行業料有階段性改善　惟中升回至16元較吸引

（郭家耀facebook截圖）

　　港灣家族辦公室業務發展總監郭家耀指，汽車經銷商已經歷了長期調整，自從整個新車市場以電動車為主後，既令車價下調，又令新車毛利率受到較大壓制。另一方面，以往在新車銷售之外，後續可能還有維修及其他配套服務的需求會有助這些4S店的業務增長，但自從由燃油車轉為新能源車，對此類售後服務及其他需求有影響，儘管中升在此方面已見做了調整，業績也出現較正面方向，但要回到以往日子較難，因內地汽車市場結構已不同，消費力亦出現差異，新車表現不太可能回到以往歷史高水平，惟相信情況會有些階段性改善，起碼見到毛利率及銷售表現都已築底。中升股價會有些反彈，但要重上以往高位難度高，近期應是繼續反映業績因素，回至16元附近會較吸引，上面阻力先看去年高位20元附近水平。

　　郭家耀又指，汽車股表現有些分化，比亞迪業務規模已達較大體量，暫時難有太大增長，故股價受阻，但也有個別車廠突圍而出，如零跑(09863)就表現較好。不過，相信整個汽車板塊今年下半年仍遇到挑戰，因很多車廠陸續推新型號，產能再度提升，究竟交付量能否達到之前期望仍要觀察，暫宜保持觀望。

　　中升半日升4.59%收報17.54元，成交3.3億元。汽車股表現各異，比亞迪跌1.53%報109.1元，蔚來(09866)升0.88%報51.5元，理想(02015)升1.69%報93.25元，小鵬(09868)跌1.86%報79.25元，零跑跌1.18%報62.85元，吉利(00175)升0.32%報18.93元，長汽(02333)跌0.57%報19.14元，廣汽(02238)跌1.17%報3.37元。

（經濟通HV2報價系統截圖）

撰文：經濟通市場組、採訪組、李崇偉　整理：李崇偉

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