【ＦＯＣＵＳ】擁鴻蒙「嫡長子」光環，賽力斯IPO折價之謎

　　【FOCUS】擁有鴻蒙智行「嫡長子」－－「問界」品牌的賽力斯(09927)（滬：601127），周一（27日）啟動在港招股，勢刷新早前奇瑞(09973)創下的今年最大汽車IPO紀錄，加上頭頂「毛利率No.1」光環，惟招股價上限較A股大幅折讓約24%，遠不如「寧王」進取，何解？

*折讓約24%，料掀超購潮*

　　若論內地新能源車的明星車型，2021年12月誕生、首款與華為深度合作的問界，必榜上有名。全系累計交付逾80萬輛，其中M9連續18個月穩居50萬元級豪車銷冠，令生產彈簧、減震器起家的賽力斯，脫胎換骨為A股市值近2600億元的新能源車巨企。

　　今次赴港招股，一手入場費13282.62元，擬集資最多131.76億元，勢刷新奇瑞9月創下的今年最大汽車IPO紀錄。對比A股今午159.22元收市價，折讓約24%，大幅高於寧德時代(03750)5月赴港招股的6.5%，以及最新三一重工(06031)的14%，料掀起超購潮。

*競爭白熱化，問界上半年銷量跌*

　　賽力斯的招股書將自己定位為「領先的新豪華汽車品牌」，最有力的數據佐證包括：上半年毛利率高達28.9%，問鼎國產車企之首；繼去年終結連續5年虧損後，上半年歸母淨利潤續飆81%，並派現金紅利逾5億元。

　　不過，隨著鴻蒙智行其他「四界（智界、享界、尊界、尚界）」風生水起，「嫡長子」的風頭似有式微之勢。上半年計，問界銷量按年減18.9%；最新9月華為系純電動車型銷量榜更顯示，同樣傍上華為大腿的嵐圖知音、智界R7、阿維塔07，銷量全面碾壓問界M8、M9、M5。

*銷售費用佔比高，超研發*

　　更大的細節魔鬼在賽力斯的「銷售費用」，佔營收比例高達14.3%，遠高於比亞迪(01211)的3.3%，以及擁有智界品牌的奇瑞的4%。玄機就在賽力斯的營收逾九成依賴問界，而每賣出一輛問界，都需向華為支付相應的服務費。其半年報顯示，「售後服務費」支出按年增逾三倍至5426.6萬元，此或許是零跑(09863)近日明言，不會使用華為乾坤智駕而堅持自研的原因之一。

　　此外，儘管今次港股募資擬將約70%用於研發投入，但賽力斯的整體研發費用佔營收比例，遠低於比亞迪、小米(01810)，上半年計，三者分別為4.7%、8.3%、6.7%。不過，正面消息是，賽力斯最新聯手字節跳動，布局具身智能，或旨在開啟第二增長曲線。

*黑馬在後，開啟第二曲線*

　　值得留意的是，老牌國企東風(00489)旗下新能源車品牌嵐圖，同遞交赴港上市申請。儘管以介紹形式上市不涉及募資，但其9月交付1.52萬輛刷新單月紀錄，首7個月毛利率高達21.3%，研發佔比7.6%，且配置華為「全家桶」－－全新嵐圖知音，9月銷量超越純電版問界。簡而言之，黑馬實力不容小覷。

　　最新消息並指，鴻蒙智行繼「五界」之後將打造「三境」，不單華系車內部的競爭日趨激烈，賽力斯的下一個關鍵爆款無論是新車型，還是機器人，都不容有失。從此角度看，較大折讓的定價，或正正體現賽力斯對未來的謹慎。