【ＦＯＣＵＳ】盈利僅台積電１％，中芯估值神話之謎

　　【ＦＯＣＵＳ】１﹒３２億美元　ＶＳ　１３３億美元；２０﹒４％　ＶＳ　５８﹒６％－
－說的是中芯國際（００９８１）與台積電的二季度淨利、毛利率對比。即使核心指標雲泥之別
，中芯股價過去一年卻飆升逾兩倍，吊打台積電的３１％。綜合其最新業績和近期種種動向，高
逾百倍的估值還能維繫多久？
　
＊增收卻減利，股價回吐＊
　
　　中國晶片製造龍頭中芯，繼一季度疲弱業績引發次日股價大跌後，二季度淨利錄「三連縮
」，按年跌１９﹒５％至１﹒３２億美元，拖累股價周五（８日）半日挫５﹒５％。再看全球老
大台積電，受惠二季度盈利創紀錄以及豁免美國１００％晶片關稅，今早股價刷新１１８５台幣
新高。
　
　　事實上，中芯期內銷售晶圓、營收分別按年增１３﹒２％、１６﹒２％，產能利用率更高達
９２﹒５％，足見國內市場（佔比８４﹒１％）的強勁需求。增收卻減利，原因之一是包括行政
、銷售等的「經營開支」大升，而由政府資金收入支撐的「其他經營收入」大減。值得留意的是
，中芯去年二季度來自政府資金收入達１﹒７２億美元（按年增２０６％），惟今年第二季按年
腰斬至８５１１﹒９萬美元。
　
＊產品結構及良率累毛利＊
　
　　原因之二則是毛利率，二季度按季跌２﹒１個百分點至２０﹒４％，遠低於台積電的
５８﹒６％。何解？最大玄機在產品結構，相比台積電最大銷售佔比來自高效能運算（６０％）
，中芯最大銷售佔比來自消費電子（４１％），誰更受益ＡＩ浪潮不言而喻。
　
　　另一不可回避的則是良率，年初外媒報道中芯已通過使用深紫外（ＤＵＶ）光刻多重曝光，
替代極紫外（ＥＵＶ）光刻突破了５納米製程。儘管近日坊間傳聞５納米製程良率已高達７０％
，但更廣泛的共識仍是，僅為台積電的約三分之一。
　
＊國產光刻機攻關添喜訊＊
　
　　不過就在周二（５日），總部位於杭州的璞璘科技宣布，自主研發的首台半導體級納米壓印
（ＮＩＬ）光刻機正式交付，可支援小於１０納米製程，更繞開複雜且功耗巨大的曝光系統，大
大節省成本。而一旦進一步突破材料光阻、對準精度的挑戰，ＮＩＬ理論上未來可支援２納米製
程。在璞璘科技之前，半導體製造設備商北方華創、新凱來據報已攻剋６納米、５納米製程。
　
　　換言之，面對晶片自給率到２０２７年前達到７０％的目標，中國以舉國之力攻關從晶片設
計（如華為、寒武紀）、晶片製造（如中芯、華虹）、半導體設備（如北方華創）的完整自主產
業鏈的努力勢持續發力。中芯逾百倍ＰＥ、市值跟營收巨大反差的背後，與其說是北水炒作（持
倉佔比逾３１％），不如說是「技?自主期權」溢價。