《陶冬天下－陶冬》穩定幣對金融影響重大

　　《陶冬天下》上周市場焦點有三，首先特朗普關稅戰被巡迴法院駁回，但聯邦法院又宣布暫
緩執行判決；其次，美國在穩定幣建設上邁出重要步伐，電子錢距離與實質性資產掛勾又近了一
步；最後，日本４０年期國債拍賣十分慘澹，日債波動加劇。儘管如此，美國國債收益率全線回
落，債券重新被看好；美股帶領全球股市向好；ＯＰＥＣ＋決定再次增加產量，能源價格下挫；
美元重回跌勢，黃金跟跌；穩定幣消息曝光，比特幣不升反跌。
　
　　近來發生的最重要事件，是美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（英
語簡稱ＧＥＮＩＵＳ，下稱天才法案）的程式性投票。這是里程碑式事件，美國即將建立起穩定
幣的聯邦監管框架，它將重塑美國加密資產市場格局，並對各類金融資產價格構成衝擊，甚至對
全球金融體系產生深遠的影響。
　
　　穩定幣是一種與資產或貨幣掛勾、價值穩定的加密貨幣。穩定幣將加密貨幣市場與傳統金融
市場相連接，可以廣泛應用在資產交易、跨境支付和去中心化金融（ＤｅＦｉ）領域。天才法案
規範了穩定幣的發行，並且通過強化反洗錢和消費者保護措施，確保金融穩定性以及交易合法性
，還鞏固美元在全球金融中的主導地位。
　
　　許多人將穩定幣和比特幣一類的虛擬貨幣混為一談，其實兩者之間的差別是巨大的。穩定幣
可以視為是法幣在電子世界的延伸，它受到政府的監管，得到政府的祝福。發行人必須承諾隨時
可以將其兌換、贖回成固定的貨幣價值，並維持穩定幣價值的相對穩定。虛擬貨幣則本質上是去
中心化，不受政府監管，大多數背後沒有實質性資產作為抵押，價格波動巨大。
　
　　電子時代出現電子化的交易手段和資產業態很正常。美國政府突然間如此積極主動地推進穩
定幣，一方面因為特朗普個人的偏好（以及利益），另一方面與美國迫切需要紓緩債務負擔有關
。債務失控，已經觸發了長端國債利率的大幅上揚，表明資金要求更高的回報，但是這意味著發
債成本的高漲，不利於債務負擔的可持續性。
　
　　這次天才法案的天才之處在於，這些穩定幣將變成美國國債的自動售貨機。穩定幣背後需要
有資產支撐，而最顯而易見的低風險、價格穩定的資產就是美國國債。隨著穩定幣擴大影響力，
美國憑空出現了數以萬億計的美債需求，這對山姆大叔管控債務負擔和發債成本簡直是天上掉下
的餡餅。以美國在穩定幣領域的領先程度和監管環境，這不啻於為美元霸權和美債壟斷提供了全
新的助力。
　
　　無獨有偶，香港立法會近日通過了《穩定幣條例草案》，在穩定幣監管領域作出了重大突破
。香港穩定幣已經進入沙盒測試階段，重點測試跨境支付和供應鏈金融的應用。美國的數字幣試
圖將國債市場平推到電子領域，既維持美元壟斷，又解美債之危。中國的數位幣試圖將跨境支付
系統平推到電子錢領域，既爭奪人民幣話語權，又尋求ＳＷＩＦＴ的替代。
　
　　現實世界資產代幣化，正在以前所未有之勢走向前台，即將掀起一場資本與資本市場的變革
。穩定幣，可能改變金融資產的載體、價格、交易模式、交易時間限制，它對金融市場、金融機
構的衝擊長遠來看是巨大的，也對監管提出了全新的要求。
　
　　歐洲央行於６月５日開會，市場普遍預期理事會將下調政策利率２５點。其實，歐洲央行在
４月會議上已經達成了需要將利率下調至中性水平以下的共識，所以這次會議的利率決策不過走
一次過場，反而聚焦點應放在關稅衝擊、經濟前景和通脹問題上。這次會議應該為歐洲今年全年
降息至１厘預留足夠的空間。
　
　　歐洲央行在會上將提出新的經濟預測，預測修正反映出決策者對關稅戰對經濟衝擊的判斷。
不過，特朗普政府在言辭上的威脅和美國聯邦法院對關稅政策的判決，進一步增加了歐洲經濟的
不確定性，央行決策者也沒有水晶球，相信會後聲明更多是強調不確定性和進一步展現鴿派思維
的姿態。
　
　　歐洲經濟近來展現出兩個有趣的變化。首先，儘管歐洲大國增長乏力，十幾年前被稱為歐豬
的債務國家表現卻非常靚麗，她們的體量不足以支撐起整個歐元區，但凸顯出歐洲經濟的多樣性
，也折射出歐洲富有活力的另一面；其次，儘管德國政府對「債務煞車」作出重大調整，並設立
了龐大的國防和基礎設施專項基金，不過財政擴張非常溫和，對經濟的拉動遠遜於預期。
　
　　歐洲央行行長拉加德上周表示，在美國經濟政策反覆無常的大背景下，世界對美元計價資產
的興趣正在減弱。她認為歐元已經處在轉捩點，「當前的變化正在為歐元全球化鋪平道路」。特
朗普政府的倒行逆施和美國債台高築，的確沉重打擊了美元的信譽，但是筆者相信她對歐洲自身
的結構性缺陷並沒有充分的認識。
　
　　歐債危機已經過去了超過１０年，但是當時承諾的結構性改革卻裹足不前，不僅對社會福利
制度的任何改變都觸發民眾的的強力反彈，勞工市場也固化到直接威脅國際競爭力的地步。雖然
小國的債務負擔有改善，大國的情況卻在惡化，德國更打破財政平衡的傳統，開始大搞赤字財政
。這些雖然對短期增長有幫助，卻無助於長期的經濟動力。
　
　　更有甚者，歐洲對美出口可能成為特朗普的針對對象。儘管不排除美歐關稅衝突因為法律原
因或歐洲突然服軟而緩和，筆者相信歐洲有可能成為雙邊談判的落後者，並因此受到更大的懲罰
。歐洲既不願意接受全球競爭力下降這個現實，又高傲地以世界第三極自居。拉加德在這個問題
上反而比較清醒，「歐元不會自動獲得影響力，必須靠實力贏得」。
　
　　本周焦點有三：１）圍繞特朗普關稅的法庭之爭如何演變，市場如何接受；２）美國非農就
業數據，預計新增１０萬，國際遊客減少和政府部門限制旅行是主要原因；３）歐洲央行例會，
預計降息２５點，拉加德的語境有多鴿派值得關注。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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