《陶冬天下－陶冬》日本央行需要追趕形勢

　　《陶冬天下》美國財長貝森特最近在接受《彭博社》採訪時直言，日本央行在抑制通脹上落
後於形勢（ｆａｌｌｉｎｇ　ｂｅｈｉｎｄ　ｔｈｅ　ｃｕｒｖｅ），需要通過加息來控制物價
水平。作為美國財長公開評論其他國家的貨幣政策，是極其罕見的，但是持續走高的日本長債收
益率，已經衝擊著美國長債市場，影響到美國政府支付國債利息的成本。
　
　　日本１０年期國債收益率逼近１﹒６％關口，上次見到如此高的水平還在２００７年。１年
前，日本１０年期國債收益率只有０﹒８９％，說明市場對日本通脹和財政赤字失控的擔心很大
。要知道，日本央行一直在干預１０年期國債市場，盡力穩定發債成本，即所謂的收益率曲線管
理（ＹＣＣ）。沒有ＹＣＣ干預的２０年期、３０年期和４０年期收益率，漲得更猛，因為市場
需求不足。
　
　　日本經濟剛剛擺脫了３０年的通縮困境，政策制定者心存餘悸，在政策動作上盡量溫和，情
有可原。不過，如今日本的通脹已居Ｇ７國家之首，也是不爭的事實。日本最新核心ＣＰＩ為
３﹒３％，美國為３﹒１％，但是日本１０年期國債收益率為１﹒５％，美國為４﹒３％。這個
利差不僅反映兩家貨幣當局在認知上的差異，更造成金融市場的價格錯位。
　
　　為甚麼日本央行在加息上採取牛步戰術呢？首先，日本經濟復甦基礎並不扎實，內部經濟和
外部經濟呈現冰火兩重天。旅遊業和出口行業旺暢，外資引爆房地產市場和股票市場牛市，但是
工資上漲無法跟上生活成本的上漲，消費者對未來預期談不上樂觀，企業對貿易戰的不確定性仍
心存擔憂，這使得消費與投資滯後。
　
　　其次，這次日本經濟擺脫困境，日圓弱勢功不可沒。德國和日本在產業結構上有許多共通之
處，但是日本經濟形勢明顯好過德國，其重要原因是日圓有效匯率遠低過歐元有效匯率。日本央
行深知一旦日本利率正常化，勢必觸動常年滯留海外的日本儲蓄回巢，日圓可能因此大幅升值，
撼動經濟增長的基石。
　
　　當然，過去長期執行的零利率政策，曾經積累下巨額的套利交易，借日圓買美債幾乎是躺贏
的套利交易。這使得日本央行在加息上投鼠忌器，生怕觸發金融連鎖反應。植田和男上任後幾次
戰術動作，已經大大減少了套利盤的數量和槓桿，這個問題已經不再是利率政策的掣肘。
　
　　隨著美日關稅談判告一段落，筆者認為日本央行會重新將加息列入議事日程，甚至取消收益
率曲線管理，重新整理政策工具箱，逐步推進貨幣環境正常化。這個過程適逢美國重啟減息周期
，令日圓╱美元匯率更有看頭，令全球資金走向更具變數。《陶冬》
　
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