《陶冬天下－陶冬》美元的一劫

　　《陶冬天下》特朗普在關稅問題上和解僱鮑威爾問題上左右搖擺，不過資本市場似乎已從震
驚中擺脫出來了。１０年期國債利率在上周回落了２０點，恐慌指數ＶＩＸ更下滑到２５之下，
一場流動性危機看來有驚無險地度過了。因應債市情緒的改善，全球股市全面上漲，其中
ＮＡＳＤＡＱ一馬當先。外匯市場對美元的拋售亦見紓緩，不過美元指數仍在１００樓下。
ＩＭＦ大幅下調了全球經濟增長預測，並警告明年的破壞力更大。全球衰退隱憂之下，能源價格
下行，黃金見獲利回吐。
　
　　近來特朗普對著美元連砍三刀。第一刀是推出對等關稅，向全世界貿易宣戰，並推翻了戰後
美國以開放本國市場為代價建立起來的國際秩序；第二刀是政策上朝令夕改，動搖了美國政府的
信用，政策變成了菜市場討價還價的遊戲；第三道砍在鮑威爾身上，他揚言要炒掉鮑威爾，公然
踐踏美國聯儲局的獨立性和法治精神，儘管之後他對自己的言論作出修正，市場反應十分負面。
　
　　４月２日關稅戰啟動至今不到４個星期，美元指數貶值了４﹒４％，這在匯市是罕見的。美
國的國力、法制和市場深度，令市場將美元看作避險天堂，將美債視作零風險資產，然而在最近
的市場拋售中，美元不能避險，美債風險很高，市場以腳投票，ｅｘｉｔ　Ａｍｅｒｉｃａ成為
共識交易。特朗普摧毀了美國一手建立起來的貿易秩序，玷污了美國自身的國際信用。美國通過
極端施壓，也許可以在雙邊談判中獲得一些短期利益，但是傷害的卻是美國的軟實力，尤其是美
元。
　
　　特朗普主推的「去全球化」、「再工業化」，有其歷史原因。全球化導致產業鏈的外移和美
國中產階級的萎縮。疫情令美國突然意識到，自己已經失去了支撐國家安全和軍事力量的工業基
礎，再工業化作為國家安全的考量，凌駕於經濟因素之上。中產階級的憤怒則將極端思維、極端
情緒的特朗普再次推上權力巔峰。
　
　　然而，美國重建產業鏈的時間可能要以年為單位計算，但是所產生出的物價壓力、衰退風險
卻是以月來計算的，市場的反應更是以日來計算的。特朗普在貿易政策上的倒行逆施，直接傷到
了美元的根基，美元失去了全球化支撐的貿易之錨、信用之錨。這是美元資產近期極度動盪的根
本原因。
　
　　「布列頓森林體系」坍塌後，美國拋棄了以黃金作錨定的承諾。美元依靠在全球貿易中的絕
對壟斷，維持著全球交易貨幣、儲蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外匯交易中佔比８８％，
全世界外債發行中７０％是美元債，各國外匯儲備裏美元佔比５９％，世界外貿中大約５４％用
美元報價，銀行間同業拆借中美元佔比４７％。
　
　　當然，世界上暫時還沒有一個可以取代美元的替代貨幣，所以美元的主導地位並非一時半刻
可以消失的。但是美元的軟實力，毫無疑問被弱化，美元的信用遭到質疑，這是本輪美元急跌的
邏輯。筆者承認，今年以來對美元的走勢看錯了，最主要原因是沒有料到特朗普政府會這樣打關
稅戰，完全置美元信譽於不顧。
　
　　從長期和結構上看，「去全球化」勢必帶來「去美元化」。美元成為世界貨幣的一個重要原
因，正是長期的貿易逆差，使得巨額美元流向海外，海外美元再通過投資美債、美股回流到美國
。ＩＭＦ估計，現在海外投資者總共持有大約２２萬億美元的美元資產，並每年仍以１﹒１萬億
美元的速度增持美元資產。美國一旦在經常專案的逆差消失，在資本專案的順差也會消失。
　
　　最後談談美債市場最近的暴跌。特朗普在關稅問題上拳打腳踢，毫無顧忌，但最後被美債市
場的暴跌制止住了（起碼暫時制止住了）。自從「解放日」，美債市場經歷了一場罕見的拋售，
恐慌程度直逼２００８年的金融海嘯和２０２０年的熔斷危機。投資者被迫重新審視對未來前景
的各項判斷，資產價格也需要重新定價，債市特別動盪，並顯露出系統性風險的若干跡象。
　
　　美債這次被拋售，與對沖基金通過衍生產品高槓桿投資有關。投資者捕捉到債券現貨價與期
貨價之間的差異，他們通過掉期鎖定差價賺利差，俗稱Ｂａｓｉｓ　Ｔｒａｄｅ。由於策略是中
性的，鎖定的差價幾乎是穩賺不賠的，於是對沖基金大多以高槓桿操作，最多放１００倍槓桿以
增強回報。此交易的軟肋是突遇市場大跌，風險預期改變導致借款銀行要求補倉，如無力補倉則
可能被斬倉，並帶來連鎖反應。
　
　　特朗普的關稅戰遠超市場預期，引起了資產價格斷崖式下跌，並觸發抵押資產價值下滑，
Ｍａｒｇｉｎ　Ｃａｌｌ成為奪命鎖，並導致債市踩踏。Ｂａｓｉｓ　Ｔｒａｄｅ在正常市況下
是穩健的，但是如果出現大的市場波動，則容易發生火燒連營。據美國證監會最新數據，大約
９０４０億美元參與了固定收益類「相對價值」的槓桿交易，金額比１０年前翻了一倍。特朗普
的關稅突襲，壞了對沖基金賺錢的好事；他們的連環拋售，又壞了特朗普「交易大師」的名聲。
　
　　本周聚焦點有四個：１）美國與日、韓、印的雙邊關稅談判及市場反應；２）美國非農就業
新增職位（預測１６萬）；３）美國第一季度ＧＤＰ按年升幅（預計０﹒４％）及核心ＰＣＥ（
預計０﹒１％）；４）歐元區及德法ＧＤＰ數據。日本銀行例會，料利率不作調整。《陶冬》
　
＊本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立
場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。