《海納智見－荀玉根》上一輪中概股退市風波的啟示

　　近期特朗普政府對華在貿易關稅政策有所反復，市場對於美方或將經貿摩擦延伸至金融領域的擔憂再度升溫。本文將回顧2020年HCFAA引發的中概股退市風波，并以史為鑒，探討當下中概股或面臨的可能衝擊。

　　美國中概股具有市值集中、頭部多地上市、行業分布聚集、上市擴容放緩等特點。從市值分布來看，美國中概股市值分布高度集中，市值排名前1/4的個股貢獻了超98%的總市值，其中前五大公司佔總市值比重約六成。目前多數頭部中概股已實現赴港上市，在市值排名前1/4的中概股中，已有73%（市值佔比．下同）的中概股實現兩地上市，其中45%的企業已完成雙重主要上市，26%企業實現在港二次上市。從行業分布看，在美中概股聚焦在新消費、科技、以及中高端製造等三類領域，新消費中零售業(54%)(市值佔比．下同）、消費者服務(6%)、生物製藥(5%)等佔比較高，科技中軟件服務(16%)、媒體(2%)同樣含量較高。從上市節奏看，近年來儘管中資企業赴美上市的數量較為穩定，但平均融資規模較20-21年呈現明顯縮量，2025年至今赴美上市的中資股平均首發募資總額較20年高點下滑93%，可見近三年中概股整體市值擴容明顯放緩。

　　複盤：上一輪退市風波中中概股普跌，未在港上市跌幅>兩地上市。上一輪中概股退市風波始於2020年，并在21-22年持續發酵，具體可以分為以下五個階段：

　　階段一：2020年末，時任美國總統特朗普簽署HFCAA，市場預期短期影響或相對有限，因此反應相對溫和，落地後一個月兩地上市/未在港股上市的中概股均整體上漲；

　　階段二：21年3月，SEC確定了HFCAA的實施規則，中概股退市危機進一步發酵，此後一周美股中概股普遍下跌，在這一階段受中概股退市壓力加大，中概股整體跌幅較為顯著，兩地上市/未在港股上市的中概股漲跌幅均值分別為-27%/-47%。

　　階段三：21年12月，美國　SEC明確實施細則，21/12/02-22/03/07期間納斯達克中國金龍指數漲跌幅為-31.7%，兩地上市/未在港股上市的中概股漲跌幅均值分別為-31%/-31.1%。

　　階段四：22年3月初開始，SEC分批次將中概股列入「預摘牌名單」，首批名單公布時引發市場反應較為劇烈，一周內兩地上市/未在港股上市的中概股漲跌幅均值分別為-19.2%/-23.9%。此後政策維穩信號出現，中概股整體有所修復。

　　階段五：22年8月，中美簽署審計監管合作協議，中概股退市風險暫緩。這一階段中概股退市擔憂已淡化，市場主導因素轉向國內基本面。

　　相較上一輪，本次中概股退市對於市場的短期衝擊或相對可控。一是多家頭部中概股已實現兩地上市，目前已有34家公司同時在兩地上市，其未托管在中國香港中央結算的股份市值約1.9萬億港元，約佔兩地上市個股總市值的37%，佔全部港股總市值的3.5%。二是當前政策環境不斷優化，為中概股回流港股提供便利性。我們以二次上市的條件測算，未來3-5年內符合回流的市值佔比或為24%，僅不到5%不符合回流二次回流條件。三是當前南向資金有望為中概股回流港股提供增量流動性支持。

風險提示：測算方式或存在偏誤；政策出台具有不確定性

《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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