《陶冬天下－陶冬》美元的一劫

　　特朗普在關稅問題上和解僱鮑威爾問題上左右搖擺，不過資本市場似乎已從震驚中擺脫出來了。10年期國債利率在上周回落了20點，恐慌指數VIX更下滑到25之下，一場流動性危機看來有驚無險地度過了。因應債市情緒的改善，全球股市全面上漲，其中NASDAQ一馬當先。外匯市場對美元的拋售亦見紓緩，不過美元指數仍在100樓下。IMF大幅下調了全球經濟增長預測，並警告明年的破壞力更大。全球衰退隱憂之下，能源價格下行，黃金見獲利回吐。
　
　　近來特朗普對著美元連砍三刀。第一刀是推出對等關稅，向全世界貿易宣戰，並推翻了戰後美國以開放本國市場為代價建立起來的國際秩序；第二刀是政策上朝令夕改，動搖了美國政府的信用，政策變成了菜市場討價還價的遊戲；第三道砍在鮑威爾身上，他揚言要炒掉鮑威爾，公然踐踏美國聯儲局的獨立性和法治精神，儘管之後他對自己的言論作出修正，市場反應十分負面。
　
　　4月2日關稅戰啟動至今不到4個星期，美元指數貶值了4.4%，這在匯市是罕見的。美國的國力、法制和市場深度，令市場將美元看作避險天堂，將美債視作零風險資產，然而在最近的市場拋售中，美元不能避險，美債風險很高，市場以腳投票，exit America成為共識交易。特朗普摧毀了美國一手建立起來的貿易秩序，玷污了美國自身的國際信用。美國通過極端施壓，也許可以在雙邊談判中獲得一些短期利益，但是傷害的卻是美國的軟實力，尤其是美元。
　
　　特朗普主推的「去全球化」、「再工業化」，有其歷史原因。全球化導致產業鏈的外移和美國中產階級的萎縮。疫情令美國突然意識到，自己已經失去了支撐國家安全和軍事力量的工業基礎，再工業化作為國家安全的考量，凌駕於經濟因素之上。中產階級的憤怒則將極端思維、極端情緒的特朗普再次推上權力巔峰。
　
　　然而，美國重建產業鏈的時間可能要以年為單位計算，但是所產生出的物價壓力、衰退風險卻是以月來計算的，市場的反應更是以日來計算的。特朗普在貿易政策上的倒行逆施，直接傷到了美元的根基，美元失去了全球化支撐的貿易之錨、信用之錨。這是美元資產近期極度動盪的根本原因。
　
　　「布列頓森林體系」坍塌後，美國拋棄了以黃金作錨定的承諾。美元依靠在全球貿易中的絕對壟斷，維持著全球交易貨幣、儲蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外匯交易中佔比88%，全世界外債發行中70%是美元債，各國外匯儲備裏美元佔比59%，世界外貿中大約54%用美元報價，銀行間同業拆借中美元佔比47%。
　
　　當然，世界上暫時還沒有一個可以取代美元的替代貨幣，所以美元的主導地位並非一時半刻可以消失的。但是美元的軟實力，毫無疑問被弱化，美元的信用遭到質疑，這是本輪美元急跌的邏輯。筆者承認，今年以來對美元的走勢看錯了，最主要原因是沒有料到特朗普政府會這樣打關稅戰，完全置美元信譽於不顧。
　
　　從長期和結構上看，「去全球化」勢必帶來「去美元化」。美元成為世界貨幣的一個重要原因，正是長期的貿易逆差，使得巨額美元流向海外，海外美元再通過投資美債、美股回流到美國。IMF估計，現在海外投資者總共持有大約22萬億美元的美元資產，並每年仍以1.1萬億美元的速度增持美元資產。美國一旦在經常專案的逆差消失，在資本專案的順差也會消失。
　
　　最後談談美債市場最近的暴跌。特朗普在關稅問題上拳打腳踢，毫無顧忌，但最後被美債市場的暴跌制止住了（起碼暫時制止住了）。自從「解放日」，美債市場經歷了一場罕見的拋售，恐慌程度直逼2008年的金融海嘯和2020年的熔斷危機。投資者被迫重新審視對未來前景的各項判斷，資產價格也需要重新定價，債市特別動盪，並顯露出系統性風險的若干跡象。
　
　　美債這次被拋售，與對沖基金通過衍生產品高槓桿投資有關。投資者捕捉到債券現貨價與期貨價之間的差異，他們通過掉期鎖定差價賺利差，俗稱Basis Trade。由於策略是中性的，鎖定的差價幾乎是穩賺不賠的，於是對沖基金大多以高槓桿操作，最多放100倍槓桿以增強回報。此交易的軟肋是突遇市場大跌，風險預期改變導致借款銀行要求補倉，如無力補倉則可能被斬倉，並帶來連鎖反應。
　
　　特朗普的關稅戰遠超市場預期，引起了資產價格斷崖式下跌，並觸發抵押資產價值下滑，Margin Call成為奪命鎖，並導致債市踩踏。Basis Trade在正常市況下是穩健的，但是如果出現大的市場波動，則容易發生火燒連營。據美國證監會最新數據，大約9040億美元參與了固定收益類「相對價值」的槓桿交易，金額比10年前翻了一倍。特朗普的關稅突襲，壞了對沖基金賺錢的好事；他們的連環拋售，又壞了特朗普「交易大師」的名聲。
　
　　本周聚焦點有四個：1）美國與日、韓、印的雙邊關稅談判及市場反應；2）美國非農就業新增職位（預測16萬）；3）美國第一季度GDP按年升幅（預計0.4%）及核心PCE（預計0.1%）；4）歐元區及德法GDP數據。日本銀行例會，料利率不作調整。《陶冬》
　
*本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
　
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