在年初以來中國資產重估行情中港股走勢最亮眼，我們在《恒生科技牛-20250527》中指出，下半年港股牛途繼續，並且相對A股更優。這主要源於港股部分資產與當前AI應用、新消費等產業趨勢相關度更高，在宏觀偏弱背景下吸引力更大，即港股資產的稀缺性所在。本文將借鑑2012-14年移動互聯浪潮的股市映射，分析在當前AI產業周期下港股科技稀缺資產的投資價值。
借鑑2012-14年，科技變革驅動港股佔優。回顧歷史上港股優於A股的階段，結合宏觀背景和產業趨勢來看，我們認為當前港股相對A股的佔優格局或類似2012-2014年。宏觀背景方面，12-14年穩增長政策力度不大，經濟基本面弱復甦。2010年後中國經濟增速放緩，12-14年國內政策主要靠貨幣政策發力，但在財政和地產政策上未有力度較強的政策出台，因此國內經濟基本面呈現弱復甦格局。產業趨勢方面，伴隨著移動互聯浪潮加速演進，科技引領港股表現更優。2011-12年處於移動互聯浪潮的前半程起步階段，以各類硬件設備為主題的投資機會開始出現，2011-2012年港股電腦與外圍設備、港股半導體設備最大漲幅達61%、50%。2013-2014年4G全面商用+智能機平價趨勢推動下，智能手機加速滲透，推動移動互聯浪潮走向爆發期。2013-2014年軟件應用端明顯佔優，期間港股軟件、娛樂最大漲幅達193%、129%，明顯高於恒生指數的31%。
AI應用大發展主場在中國。回到現在，當前宏觀背景與產業趨勢與2012-2014年具有相似之處。當前宏觀基本面曲折修復，但AI應用等產業層面亮點紛呈。從宏觀環境看，過去幾年中國經濟基本面偏弱，通脹有待提振，處在新舊動能切轉換的重要時間節點。從產業趨勢看，當前我們正處人工智能引領的新一輪科技向上周期中，年初中國企業Deepseek-R1大模型憑藉其低成本、高性能和開源等特性，有望推動AI商業化應用加速。AI應用加速落地，國內在軟件及內容應用領域優勢更明顯。與移動互聯浪潮初期相似，2023-24年在AI應用浪潮0-1的階段中硬件端業績確定性更高，股價漲幅更明顯，期間AI浪潮演繹中，A股算力板塊更加受益，港股科技板塊表現相對靠後。2025年以來，大模型降本增速驅動AI應用步入加速階段，軟件和內容應用領域企業或更受益，其中港股科技企業在AI大模型領域已具備一定技術先發優勢。
AI應用叙事的股市映射在港股。由於此前A股和港股上市制度的差異，港股聚集了一批較A股更為稀缺的互聯網龍頭企業。港股科技中軟件應用端佔比更高，港股軟件服務及傳媒等下游軟件和內容端行業總市值佔比為56%，而在A股科技板塊中僅佔24%。此外，我們進一步測算A、H股中互聯網企業的佔比情況，A股僅為3%，而港股接近50%。AI應用加速浪潮下，港股科技或勇立潮頭。首先，港股科技企業在AI領域具備較強的競爭力，或能充分受益於AI產業紅利。其次，港股龍頭互聯網企業資本開支和雲業務收入也在強勁增長，未來商業化應用有望加速落地。在基本面和資金面支撑下，低估的港股互聯網仍有估值抬升潜力。當前港股互聯網估值並不算高，盈利高增+資金改善催化下，相對低估的港股互聯網有望繼續向上。
風險提示：AI技術發展不及預期，AI商業落地不及預期。
《國泰海通證券首席經濟學家 荀玉根》
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