《海納智見－荀玉根》解密南下：誰在買、還有多少空間

　　我們曾在《資金從何而起》中提到過去以來南向資金佔比提升明顯，並正在取得港股市場邊際上的定價權，尤其是今年以來南向資金加速流入，2025Q1淨流入規模創下單季度歷史新高。南向資金史詩級流入的背後是誰在推動？南向資金持續流入的趨勢能否進一步延續？我們將在下文展開分析。

　　從各類投資主體出發剖析南下資金結構。2025年一季度南下淨流入創新高，背後或主要由機構推動。具體來看，主動偏股公募：我們採用內地主動偏股公募規模持有港股市值規模的變化情況作為主動偏股公募增量規模的指標，港股倉位提升明顯，25Q1增量規模約為1000億元；險資：同樣採用整體規模*港股倉位來測算險資持有港股的股票+基金市值規模，為避免與公募重複計算，我們僅考慮險資持有港股股票規模的變化情況作為險資增量規模的指標，受益於資金運用餘額持續增長，Q1增量規模約為1000億元；私募+被動資金：私募方面採用私募規模*港股倉位的變化情況作為增量規模的指標，而被動資金選擇直接採用剔除QDII基金後的港股通跨境型ETF的日度申贖規模進行測算，兩者年初時流入較多，隨後有所放緩，Q1合計增量規模約為1000億元；散戶及其他：將南向資金的流入總規模對上述機構端資金剔除後，淨流入規模仍較大，但佔比明顯下滑，Q1增量規模約為1200億元。

　　不同機構的港股偏好板塊存在明顯差異。今年南向資金主要流入互聯網科技和銀行，如零售、軟件服務、銀行等，背後的推動力量或存在差異。由於私募資金的港股持倉較不透明，我們主要研究主動公募、ETF、險資的對各行業的增量規模。主動公募主要流入港股互聯網、半導體等板塊，基於重倉股的行業佔比測算主動偏股公募的持股市值規模變化情況，2025Q1主動偏股公募流入軟件服務、零售、半導體等較多。被動資金主要流入港股互聯網、創新藥等板塊，我們對各港股通ETF的淨申購額按照跟踪指數的行業權重進行分配，被動資金流入軟件服務、生物製藥、零售等互聯網、創新藥板塊較多。險資主要流入港股銀行、保險等板塊，採用剔除集團持股的前十大股東口徑來測算險資港股內部的行業分布情況，2025Q1險資流入銀行、保險、多元金融等較多。

　　全年南向資金淨流入額有望超10000億元。近期AH溢價率在港股持續佔優的背景下快速收窄，南向資金流入速率明顯放緩，成交佔比也有所回落。往後看，港股部分稀缺性資產在宏觀偏弱環境下仍具備較強吸引力，在公募、險資等力量推動下，後續南向資金仍有一定增量空間。從定量測算來看，主動公募方面，我們採用港股基金中合同規定的港股投資比例上限來推算，主動公募仍有大約3000億元的理論增配港股空間，考慮到目前沒有港股通投資資格的公募也可以通過修改基金合同來投資港股，我們預計2025年全年公募實際增量有望達2000億-3000億元左右；險資方面，按照險企資金運用餘額全年15%的同比增速假設，對險資權益倉位、險資權益倉位中港股佔比情況進行不同情景假設，預計2025年全年險資實際增量有望達2500億-4000億元左右。綜上，加上其他增量資金，全年南向資金淨流入規模有望超10000億元。

　　風險提示：部分資金數據為估算值，與真實情況或有出入。

《國泰海通證券首席經濟學家　荀玉根》
　
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